O rendimento de stablecoins não é realmente sobre stablecoins

Enquanto o Congresso debate a legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas, uma questão emergiu como especialmente controversa: se as stablecoins devem ser autorizadas a pagar rendimento.

Por um lado, há bancos a lutar para proteger o seu controlo tradicional sobre os depósitos de consumidores que sustentam grande parte do sistema de crédito da economia dos EUA. Por outro lado, os intervenientes da indústria cripto procuram passar rendimento, ou "recompensas", aos detentores de stablecoins.

À primeira vista, isto parece uma questão restrita sobre um nicho da economia cripto. Na realidade, vai ao cerne do sistema financeiro dos EUA. A luta sobre stablecoins que pagam rendimento não é realmente sobre stablecoins. É sobre depósitos e sobre quem é pago por eles.

Durante décadas, a maioria dos saldos de consumidores nos Estados Unidos rendeu pouco ou nada aos seus proprietários, mas isso não significa que o dinheiro ficou parado. Os bancos recebem depósitos e colocam-nos a trabalhar: emprestando, investindo e obtendo retornos. O que os consumidores receberam em troca foi segurança, liquidez e conveniência (corridas aos bancos acontecem mas são raras e são mitigadas pelo regime de seguro da FDIC). O que os bancos recebem é a maior parte dos ganhos económicos gerados por esses saldos.

Esse modelo tem sido estável durante muito tempo. Não porque seja inevitável, mas porque os consumidores não tinham alternativa realista. Com a nova tecnologia, isso está agora a mudar.

Uma mudança nas expectativas

O atual debate legislativo sobre o rendimento das stablecoins é mais um sinal de uma mudança mais profunda na forma como as pessoas esperam que o dinheiro se comporte. Estamos a avançar para um mundo no qual se espera que os saldos rendam por defeito, e não como uma funcionalidade especial reservada para investidores sofisticados. O rendimento está a tornar-se passivo em vez de opcional. E, cada vez mais, os consumidores esperam capturar mais dos retornos gerados pelo seu próprio capital em vez de os verem absorvidos a montante por intermediários.

Uma vez que essa expectativa se instale, será difícil confiná-la às criptomoedas. Estender-se-á a qualquer representação digital de valor: dinheiro tokenizado, obrigações do Tesouro tokenizadas, depósitos bancários onchain e, eventualmente, títulos tokenizados. A questão deixa de ser "as stablecoins devem pagar rendimento?" e torna-se algo mais fundamental: porque é que os saldos de consumidores não devem render nada?

É por isso que o debate sobre stablecoins parece existencial para a banca tradicional. Não se trata de um novo ativo a competir com depósitos. Trata-se de desafiar a premissa de que os depósitos devem, por defeito, ser instrumentos de baixo rendimento cujo valor económico acumula principalmente para instituições em vez de indivíduos e famílias.

A objeção do crédito e os seus limites

Os bancos e os seus aliados respondem com um argumento sério: se os consumidores obtiverem rendimento diretamente nos seus saldos, os depósitos sairão do sistema bancário, privando a economia de crédito. As hipotecas tornar-se-ão mais caras. O empréstimo a pequenas empresas encolherá. A estabilidade financeira sofrerá. Esta preocupação merece ser levada a sério. Historicamente, os bancos têm sido o canal primário através do qual as poupanças das famílias são transformadas em crédito para a economia real.

O problema é que a conclusão não segue a premissa. Permitir que os consumidores capturem rendimento diretamente não elimina a necessidade de crédito. Muda a forma como o crédito é financiado, precificado e governado. Em vez de depender principalmente da transformação opaca de balanços, o crédito flui cada vez mais através de mercados de capitais, instrumentos securitizados, veículos de empréstimo agrupados e outros canais de financiamento explícitos.

Já vimos este padrão antes. O crescimento dos fundos do mercado monetário, a securitização e o empréstimo não bancário provocaram avisos de que o crédito colapsaria. Não colapsou; apenas se reorganizou.

O que está a acontecer agora é outra dessas transições. O crédito não desaparece quando os depósitos deixam de ser silenciosamente rehipotecados. Relocaliza-se em sistemas onde o risco e o retorno são mais claramente evidenciados, onde a participação é mais explícita e onde aqueles que assumem risco capturam uma parte proporcional da recompensa. Este novo sistema não significa menos crédito; significa uma reestruturação do crédito.

Das instituições para a infraestrutura

O que torna esta mudança durável não é nenhum produto único, mas o surgimento de infraestrutura financeira que altera o comportamento predefinido. À medida que os ativos se tornam programáveis e os saldos mais portáteis, novos mecanismos permitem que os consumidores mantenham a custódia enquanto ainda obtêm retornos sob regras definidas.

Os cofres são um exemplo desta categoria mais ampla, juntamente com camadas de alocação automatizada, invólucros que geram rendimento e outras primitivas financeiras ainda em evolução. O que estes sistemas partilham é que tornam explícito o que há muito tempo tem sido opaco: como o capital é aplicado, sob que restrições e em benefício de quem.

A intermediação não desaparece neste mundo. Pelo contrário, passa das instituições para a infraestrutura, de balanços discricionários para sistemas baseados em regras e de spreads ocultos para alocação transparente.

É por isso que enquadrar esta mudança como "desregulamentação" não capta o ponto. A questão não é se a intermediação deve existir, mas sim quem e onde deve beneficiar dela.

A verdadeira questão política

Visto claramente, o debate sobre o rendimento das stablecoins não é uma disputa de nicho. É uma antevisão de um ajuste de contas muito maior sobre o futuro dos depósitos. Estamos a passar de um sistema financeiro no qual os saldos de consumidores rendem pouco, os intermediários capturam a maior parte dos ganhos e a criação de crédito é em grande parte opaca, para um no qual se espera que os saldos rendam, o rendimento flui mais diretamente para os utilizadores e a infraestrutura determina cada vez mais como o capital é aplicado.

Esta transição pode e deve ser moldada pela regulamentação. As regras em torno do risco, divulgação, proteção do consumidor e estabilidade financeira permanecem absolutamente essenciais. Mas o debate sobre o rendimento das stablecoins é melhor compreendido não como uma decisão sobre cripto, mas como uma decisão sobre o futuro dos depósitos. Os decisores políticos podem tentar proteger o modelo tradicional limitando quem pode oferecer rendimento, ou podem reconhecer que as expectativas dos consumidores estão a mudar em direção à participação direta no valor que o seu dinheiro gera. O primeiro pode retardar a mudança nas margens. Não a reverterá.