在PrimeWater-Crystal Bridges交易中立即引人注目的不是披露了什麼,而是明顯缺失的內容。在菲律賓資本市場實務中,沉默可能與披露一樣具有揭示性——而買方未向證券交易委員會(SEC)提交財務報表本身就是一個值得審視的重要訊號。

從治理和市場誠信的角度來看,Crystal Bridges未能提交任何財務報表引發了明顯的警訊,即使根據對SEC規則的狹義解讀在技術上是站得住腳的。雖然私人持有的投資工具並不總是像上市公司那樣被要求發布經審計的財務報表,但當這樣的實體取得了一家擁有全國特許經營權的受監管基礎設施營運商的控制權時,披露門檻就會提高——不是法律上預設提高,而是在實務、聲譽和監管層面提高。

水務事業是準公共資產。它們處於消費者福祉、長期特許經營合約和系統性信用風險的交匯點。一個在沒有任何可公開驗證的財務記錄的情況下介入該角色的買方,迫使監管機構、貸款人和消費者在很大程度上基於信任來接受償付能力、融資能力和關聯方風險。

Villar家族退出PrimeWater的決定被描述為疲憊——太多投訴、太多政治、太少回報。但從完整記錄來看,這次退出看起來不像是精疲力竭,更像是對一項在公眾、監管和選舉層面變得無法辯護的業務的精心撤退。(閱讀:受PrimeWater服務影響最嚴重地區的選民果斷拒絕Camille Villar)

PrimeWater沒有在財務上崩潰。它在聲譽上崩潰了。

當前參議員Cynthia Villar於7月31日告訴記者,PrimeWater結果證明是一項「糟糕的投資」,「賺不了多少錢」,並且已經變成「只是被用來在政治上對付我們」時,損害已經造成。

估計有六百萬客戶受到影響,其中許多人按時付費卻經歷斷水。閱讀:[Vantage Point] 昂貴且低效的PrimeWater服務導致水龍頭乾涸

Rappler團隊已確鑿記錄San Jose del Monte和其他地區的缺水問題並非虛構。此外,湯森路透基金會於2023年8月透過Reuters發布的報告記錄了居民描述「混濁」或無法使用的水以及更高的帳單,加上投訴「石沉大海」,並指出審計委員會(COA)對幾個PrimeWater相關合作夥伴關係的審查。

這種情況已經變成了「白日惡夢」(如果有這樣的詞的話),成為了一個重大的競選議題。總統Ferdinand "Bongbong" Marcos Jr.已公開承認這些投訴。地方水務管理局(LWUA)已整理了大量文件,並公開指出缺乏投資是根本原因。(閱讀:[Local Vote] 在選票豐富的Calabarzon,PrimeWater大賺一筆)

在公用事業領域,這就是無法回頭的臨界點。

從糟糕的服務中賺錢

更能說明問題的是,PrimeWater的財務記錄與Villar家族女家長所聲稱的虧損企業敘事相矛盾。其利潤穩步攀升,早在2022年就突破了10億披索。根據Vantage Point獲得的最新財務報表,該公司的利潤到2024年進一步增加。

PrimeWater的2024年經審計財務報表由Punongbayan & Araullo簽署並出具無保留意見,顯示這是一家資本密集但營運上能產生現金的公司。總資產增加到423.7億披索,負債增加到260.4億披索,淨利潤增加到13.5億披索。

更重要的是,營運現金流達到60.8億披索,與再投資需求的規模大致相符,其中58.5億披索重新投入基礎設施。這不是表面上的盈利能力;這是一家產生實際現金的公用事業公司,儘管它必須不斷再投資才能維持現狀。

然而,PrimeWater的報表也揭示了為什麼買方的身份和資產負債表實力如此重要。服務特許經營資產的帳面價值為261億披索——是迄今為止最主要的資產類別。

這些資產是長期的,在25年內攤銷,只有在融資保持穩定、貸款人保持支持、監管機構對營運商的支持者保持信心的情況下才具有經濟可行性。任何關於最終所有者財務實力的問題都會變成關於特許經營本身可持續性的問題。

2024年的會計政策轉變——從重估模型轉為不動產、廠房和設備的成本模型——為這個故事增添了另一層面。追溯重述從資產中剔除了13億披索,負債增加了3.21億披索,截至2023年權益減少了9.05億披索。

雖然這一舉措可以說改善了保守性和可比性,但它也凸顯了PrimeWater的資產負債表對會計判斷有多麼敏感。在這種情況下,控股股東的財務能力不是註腳;它是風險緩解措施。

讓公眾蒙在鼓裡

如果公眾對Crystal Bridges的財務狀況被蒙在鼓裡,消費者、投資者和監管機構都無法評估母公司是否能夠吸收衝擊、注入股權,或在假設被證明過於樂觀時進行債務再融資。

PrimeWater的數字中還嵌入了較為軟性但同樣重要的訊號。來自關聯方的預付款維持在35.8億披索,3.5億披索的管理費繼續在集團內流動。

應計費用同比幾乎增加了一倍。價值9.47億披索的完全折舊資產仍在使用——對公用事業來說這是正常的,但提醒人們注意資本置換風險。在透明且資本充足的所有權結構下,這些都是可管理的問題。當新所有者自身的財務狀況實際上是一個黑箱時,它們就變得更加令人擔憂。

進入Crystal Bridges——不適感加深了。

買方的財務沉默並非違法,但它具有破壞穩定性。一家控股公司在未公開提交財務報表的情況下收購全國性的水務投資組合,要求客戶、監管機構和市場接受一個信仰跳躍,而恰恰此時信任已經耗盡。這是公用事業轉型最糟糕的順序:首先是服務失敗,其次是所有權不透明。

Lucio Co的包袱

然後還有包袱——不可避免、有情境性且無法忽視。

Lucio Co的公開記錄不是定罪記錄,但卻是持續指控的記錄。二十多年來,跨越多屆政府,他的名字在走私和稅務相關爭議中浮現。

前菲律賓國家警察(PNP)局長、現任參議員Panfilo Lacson曾公開——儘管謹慎——談論長期存在的懷疑,總是強調同樣的重複主題:沒有證據就不能逮捕,沒有書面記錄就不能發出逮捕令。參議院聽證會、海關情報名單和媒體報導反覆提到Co,即使案件因缺乏證據而停滯或崩潰。法院最終在重大稅務糾紛中做出了有利於他的裁決。截至2025年,沒有刑事定罪成立。

這段歷史之所以重要,不是因為它證明了不當行為——它沒有——而是因為它展示了監管機構和市場非常了解的一種模式:在感知的灰色地帶經營的企業即使在跨越法律障礙時也會累積風險。反覆的指控,即使是未解決的,也會提高透明度的標準。它們不會降低標準。

這就是為什麼Crystal Bridges的隱形對水務事業收購來說如此不合適。

PrimeWater不是超市連鎖店或房地產控股公司。它是一家壟斷服務提供商,其合法性僅依賴於三大支柱:服務交付、投資紀律和信任。Villar家族在公眾眼中失去了前兩項。新所有者尚未建立第三項。

直白地說,這不是關於Lucio Co是否有罪。而是關於一個已經因投資不足和政治影響而受創的行業——是否能承受一個財務能力無法公開驗證的所有者。當數百萬家庭為無法可靠到達的水付費時,市場不在乎法律技術細節。它在乎問責制。

從PrimeWater得到的更深層次教訓不是私有化失敗了。而是沒有持續資本、透明度和以消費者為中心的執法的私有化不可避免地會在自身矛盾下崩潰。公用事業不能像政治副業或資產負債表便利工具那樣經營。它們需要耐心、可見性和對審查的容忍度,許多企業集團低估了這一點。

如果Villar家族退出是因為PrimeWater變成了負債而不是資產,現在問題轉移到Crystal Bridges:它會正面面對那個負債還是只是悄悄繼承它?

在有記錄的服務投訴中,PrimeWater不斷增加的收入本身並不是確鑿證據。但在公用事業的背景下,(1)不斷增加的收費、(2)長期服務失敗和被忽視投訴的指控,以及(3)控制權變更到一個財務狀況不公開可見的所有權工具的組合,足以證明最嚴格、最有利於消費者的監管立場是合理的。(閱讀:PrimeWater據稱不支付承包商、水務局費用:'Dami 'nyong nabudol')

這筆交易可能是合法的。這筆交易甚至可能在戰略上是合理的。但在自來水可靠且清晰地流動之前——在新所有者停止像幽靈一樣運作之前——市場應該把這筆交易視為它目前在付費公眾看來的樣子:收費權的轉移,而不是服務的恢復。– Rappler.com

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