文章作者、来源：@estherinweb3

这一期《锵锵 Web3 人行》的节目，讨论 Jane Street 和熊市市场环境下做市商的生存方法。参与嘉宾有：

G-20 合伙人 Derek Lam、dForce 创始人/币圈 OG Mindao @mindaoyang 以及 Conflux 联合创始人/招商主任 元杰 @forgivenever

音频转录由科大讯飞和 Deepseek 完成，可能会出现瑕疵，如果您对本期话题感兴趣，请在小宇宙收听完整播客。

Derek：大家好，我是 Derek。G-20 是一家合规做市商。我本人的背景是在传统金融投行多年，曾在法国巴黎银行和麦格理任职，后来过渡到 Web3。作为合规做市商，我们主营的业务包括为各类 Token 提供做市服务，以及资产管理，帮一些大型基金做资产配置和交易。我们比较核心的一块是和项目方的合作关系。

Mindao：大家好，我是 Mindao。我和 Derek 类似，大部分经验来自传统金融。我早期在私募投资领域，2013 年入圈，当时主要做比特币搬砖套利。我们也有量化团队，从 2016 年开始做量化交易。后来我的精力更多放在 DeFi，包括 DeFi 和 AI 结合的领域。经历过几个周期，在 Crypto 从投资交易到项目都有一些经验。今天会从我角度做一些分享。

元杰：大家好。很高兴今天来聊有趣的话题。刚才 Derek 说和项目方合作，“出货买货”这个词用得有点重，我们叫“提供流动性”。G20 作为 Conflux 做市商，没有给我们出过货，不要这么说，大家会恨我们的。

第一部分：Jane Street“10 点砸盘”争议——操纵还是替罪羊？

Esther：Jane Street 地位比较特殊，它是 AP，和做市商有区别。AP 是唯一能和贝莱德直接换取比特币和 ETF 份额的机构，只有四家。他们有监管豁免，只需要披露多头持仓，不需要公布空头、期权和衍生品持仓。这种不透明性让流动性变差。各位老师怎么看待“Jane Street 操纵市场，早上 10 点准时砸盘”的言论。

Derek：从公开信息看，表面证据对 Jane Street 不太有利。时间线、交易行为等确实和 10 点砸盘高度吻合。虽然法律上还没定论，但我们可以探讨如果真的这么做，要承担什么风险。

从我们的角度，因为我们的 focus 更多是 Token，Jane Street 做 IBIT 和其他 ETF 的交易。他们的体量非常大，如果真的参与市场操纵，确实能影响市场价格。我觉得这是第一次有顶级传统量化被如此深度地调查是否操纵市场。

这件事一定会倒逼 SEC 和 CFTC 加速监管，对这些量化基金的披露要求会更频繁更细致。机构资金会变得更谨慎。前几天我和传统金融的朋友吃饭，他说短期内不碰 BTC 了。这观点可能代表不少人——我传统圈的朋友都说先观望，等回到 8 万 9 万再说。所以短期内大家看到这种消息会比较谨慎保守。

Mindao：我的看法可能偏向于：市场太熊，大家需要替罪羊，Jane Street 是个很方便的选择。为什么？Jane Street 在美国股票市场占了 10% 以上交易量，和 Citadel 都属于一线做市商，且都是自动化做市。

大家有联想是因为背景：Jane Street 在上周期 Luna 事件中被起诉，清算人指控他们涉及 Luna 的 UST 流动性操纵。但我看了案件过程，操纵本身没有实质证据。比如指控他们提取了 1.5 亿 UST 流动性，第二天 LFG 才撤 8500 万，这事链上可监控，我不认为有什么内幕信息。

我提这个是因为：Jane Street 因为 Luna 被关注，而 Luna 暴雷周期最大的坏人是 FTX，SBF 的女友 Caroline 是 Jane Street 出来的。阴谋论的剧本是：Luna 爆雷、FTX 参与市场操纵，再联想到这次 ETF 的 AP 是 Jane Street，加上似乎有规律的 10 点价格波动，就把 Jane Street 塑造成坏人。

但 Jane Street 的商业模式和 G-20 他们在币圈做市一样，做市商大部分不会持方向性头寸，就是给市场提供流动性。ETF 的 AP 角色就是在一级市场比特币和 ETF 之间套利，当然会用多种工具，包括很多不披露的衍生品。这个工作的本质就是底层资产和市场价格之间的套利和流动性提供，很像稳定币的做市商——价格偏离 1 美元时就买卖平衡价差，赚套利回报。

Jane Street 在 BTC ETF 里就是这个角色：在 BTC 和 ETF 底层资产之间做套利。好处是让 ETF 价格跟着比特币走。可能有结构性套利机会，比如 ETF 不是 24 小时交易，比特币市场波动时，需要用其他衍生品对冲库存风险。

我不认为比特币从 12 万跌到现在是 Jane Street 操纵。链上数据很明显，很多 OG 在出货，接货的是贝莱德、富达这些机构。如果有人要卖，Jane Street 如果做方向性交易，得顺势而为——如果 OG 都在卖，他们买就会亏，所以可能顺势做空赚钱。

比特币下跌和 OG 出货、叙事转向 AI、流动性转到美股，这是 fundamental trend。在这趋势下，机构用做空或局部套利赚钱，完全合理，和操纵市场无关。再看另一个案例：Jane Street 在印度被罚过一大笔钱，指控是涉及指数和股票之间的套利。但这在美国是完全合规的策略。所以每个地方监管标准不同——在中国，做空本身可能都算违法。所以我认为说 Jane Street 通过 AP 地位操纵市场，这个说法不成立。但他们是不是在下跌过程中有很赚钱的策略？当然，一年赚 200 亿美金，超过高盛摩根，虽然人数只有他们的几十分之一。但这和操纵是两回事。

上周期最坏的量化机构不是 Jane Street，是 Jump Trading。Alameda 是 FTX 的，Jump 当时是最大的做市商。在 Luna 操纵中，Jump 扮演的角色可能比 Jane Street 大得多，他们和 Luna 做了很多一级市场交易、换币交易，仓位暴露可能远大于 Jane Street。但 Jump 为什么没在 ETF 指控中出现？因为他们没做 ETF 做市，Jump 主要做高频。Jane Street 是 ETF 最大，所以大家把所有坏事往他们身上推。每一轮熊市，大家都会找一个量化机构当恶人，三箭资本每次都这样。这次熊市，找不到证据，就找一个量化机构，Jane Street 正好撞枪口。

Derek：Mindao 说得对，大家确实需要替罪羊。补充一点背景：IBIT 一开始有 4 家 AP，现在不止了，Goldman、Citadel 都进来了，但 IBIT 世界里 Jane Street 还是最大。而且 Jane Street 是唯一一家全面覆盖传统交易和 Crypto 交易的 AP。其他像 JP Morgan、Virtu 等，都没有这种双重覆盖。

我们 G-20 当时研究过能否参与第二批 ETF 做市，发现核心能力要求很高。Jane Street 每年赚 200 亿，自营资本几百亿美金，在 ETF 做市里是绝对的王者。投行也好，摩根也好，他们刚进来，在 Crypto 领域还比较新。所以 Jane Street 确实是最好的靶子。现在市场又熊，从 FTX 到现在一直没回来。我们做很多 TGE 项目，今年发的项目里我们做了不少，有些是大满贯 listing——Binance、Coinbase、Upbit、OKX 都上。但上线后能超过 10 亿市值的非常少。

第二部分：做市商的核心能力——高频定价与人才壁垒

Esther：Derek，您提到想参与 ETF 做市但核心能力要求高，具体指什么？Jane Street 不可替代的能力是什么？

Derek：做市商最核心的竞争力是有多高频交易——毫秒级定价能力。说实话，大部分 focus 在 Token 的做市商，包括我们、DWF Labs、Cumberland 这些，都不算毫秒级定价。我们会花大量时间考核项目，模式更像投行 IBD。要在交易上有绝对统治力，进入几百亿级别的市场，如果自身高频和定价能力不够强，很难有优势。

但 Goldman、Citadel、Jump 其实已经进来了，他们有这个能力——传统量化交易台非常强，都是最优秀学校的人。他们也在逐步增加加密布局。只是他们本身是银行，有很多对客业务，被严格监管，动起来比基金慢。Jane Street 员工体量很小，相对大银行更灵活。他们不是没进来，只是动得没那么快 。而且这东西需要经验和口碑。如果我是 MIT 应届生想去做高频做市，首选可能也不是 Goldman。从人才吸纳角度，Jane Street 有优势。

Esther：这种“替罪羊”叙事很火爆，因为散户觉得钱都被华尔街坏蛋赚走了。10 月 10 号爆仓事件时，大家有个概念：现在比价格熊市更可怕的是精神熊市。那天 BTC 一天跌 11%，从 9 万跌到 8 万，现在在 7 万挣扎。Mindao 老师觉得精神熊市还会持续多久？

Mindao：分两方面看。比特币熊市和整个币圈熊市要分开看。精神熊市主要指币圈创新这块——DeFi、NFT 大家都觉得被证伪了，叙事被 AI 吸走了，除了各种 Layer2、各种再质押，似乎没看到什么大创新。

但比特币熊市是 OG 卖出，和四年周期有关。不过最近和传统金融配置比特币的人聊，他们提了个新观点：他们觉得“陈智事件”以及“钱志敏事件”动摇了传统金融人和普通人对比特币的信仰。虽然我们业内人士知道这和比特币安全性无关，但从普通投资人角度看，他们会想：你比特币不是抗审查吗？怎么就被随便拿走了？政府有能力没收你。叠加量子计算对比特币的威胁没有进展，很多 OG 觉得这不是威胁。我认为这是比特币市场走弱和 OG 出售的一大推动力。

精神熊市主要在智能合约和应用这块，注意力被 AI 吸走，这是主要原因。两个资产要分开分析。

第三部分：熊市下的做市商生存法则——从期权模式到月费模式

Esther：Derek 提到，以前天王级项目拿大满贯 listing 很容易超 10 亿市值，这和上轮牛市完全不一样。这对做市商的策略有什么影响？除了山寨币市值难上去，你还观察到这个周期有什么变化？

Derek：从做市商角度看，我们没受 FTX 影响，但很多同行杠杆用得多，在 FTX 上受伤严重，有些从 FTX 后就消失了。我们因为在 FTX 上没有头寸，主要 focus 传统大交易所，所以影响不大。

Token 做市有两种模式：一种是期权模式。项目方借币不需要给月费，我们提供流动性，利益相对绑定。比如一年期合作，结束时有个行权价——可能是现价的溢价，比如 20% 或 50%。如果币涨了，我们行权，差价就是利润。但大部分山寨币价格回调幅度大，行权价在合作早期就定了，现在很多项目的行权价离现价非常远。这对做市商来说挺痛苦——虽然没在 FTX 输钱，但也看不到赚钱机会。我们希望行权，因为行权也代表项目方价格涨上去了。

解决方案有几个：一是缩短调整周期，比如三个月微调一次，按最新现价重新定溢价。二是和关系好的项目方直接沟通，调低行权价。三是转成第二种模式——月费模式，就是固定收月费提供服务。这在熊市里是稳定现金流，但牛市里我们肯定希望做期权模式，能分享上涨收益。

所以总结：一是有些项目缩短调整周期，二是有些主动调行权价，三是越来越多项目走月费模式。

Mindao：问一下 Derek，期权模式假设币价有波动，有机会变得价内。但币圈从去年开始基本一路往下，不可能有价内机会。整个做市模式有很大变化，市场结构被破坏。过去香港聚集很多做市商，从港股仙股操纵过来的，玩法流水线化：先上合约，甚至不上现货，通过现货高度控盘在合约做空，导致市场失衡——变成一个对赌市场，没有真实用户，庄家不断从市场抽 U，价格一路向南。10 月 10 号只是触发点，之前一年已经是这种批量操纵。这个市场结构能修复吗？

Derek：坦白说，FTX 之前我们就感觉到这个圈子的改变。我们是合规做市商，不做这种操纵。你说的那些人他们一直在圈子里，但过去两年特别活跃，可能因为港股确实没得做，转过来币圈这边。但问题就是破坏了市场信任。大部分项目方发币后就躺平，不会出来叫大家买。像 Conflux 这样坚持长期主义的是一股清流。大部分人发完币就找庄家出货，上 CEX 就是为出货，然后跑路。

对我们当然有影响，绝对的负面影响。我们只能继续做擅长的事。很多野庄 focus 在某些交易所，我们 focus 在合规所，帮项目方在合规所做市，量不一定大，但能维持流动性。币价不能让它死。合规做市商还是有存在价值的——提供合规订单簿和市场深度。但确实比以前难做，越来越 competitive。

另一个转型是资管。我们有长期合作的大基金会，建立信任后，他们不一定需要做市时，我们就做他们的资产管理者，用策略、衍生品帮他们管好资产。很多做市商也在往资管转。

第四部分：合规做市商的差异化竞争——牌照、报告与透明度

Esther：从两年前就有头部做市商在转型，上个周期既做投资又做市，自己投项目，后来开始做 OTC。可能大家都嗅到好标的越来越少。Derek 多次提到“合规做市商”，用的什么合规框架？和加密原生做市商操作有什么不同？合规所和离岸所要求有什么不同？

Derek：好问题。合规所就是有牌照。我们拿了瑞士资管牌，可以做资管、OTC、交易。像 T-Rock 这类合规做市商也都有牌照。为什么这么做？G-20 有 20 年历史，集团最早做贵金属交易，还有 FX 传统业务。市场上做得好的合规做市商多少都有传统背景，维持合规很重要，我们要被监管认可。

所以当时很多野鸡 Token 的时候，我们也没怎么接，看不懂就不接。币圈能做的事很多，什么都做反而不好，要找自己优势。我们的优势就是希望 5 年 10 年后还在。

和离岸做市商最大区别是：我们要给 report，不能乱来。我们花钱请律师维持合规，投入时间人力和钱，就是要低的 KPI——说好哪个所多少深度，就真的做多少深度。如果项目方找主动做市商，大概率是不太合规的。但和我们合作，是合规的，我们的人可以出现在阳光下的 conference 里随便讲话，不用担心有问题。这是核心理念。

Esther：现在交易所开始上美股代币和贵金属代币，对做市商会有什么不同要求吗？

Derek：暂时没有。比如有交易所已经在和我们聊，他们口号从 CEX 改成“全能交易所”。他们上了很多 RWA，一些主流美股，问我们感不感兴趣。我们把它看成另一个币，唯一要注意的是：大部分币 24 小时交易，但 Apple 这类，我们可能需要加人手在美股开盘收盘时盯着交易量。暂时看和其他 Token 没区别，只是某些时段需要多放交易资源。

Esther：所以本质上还是当 Token，不会当证券交易来要求？

Derek：目前他们给的要求和 Token 流动性要求一样。

Esther：Mindao 老师之前节目说过，场内流动性会一直往下走，不可逆转。现在 Ondo、xStocks 和 Kraken 都在发展华语市场，想圈华语用户，交易所如 Bitget、Hyperliquid 也在拥抱这个美股代币化趋势。这种趋势是能为华语市场拉满，还是只是为美国资产做嫁衣？

Mindao：看 Hyperliquid 最近很抢镜。从 FTX 后，他们 RWA 类资产——黄金白银石油，一天有十几亿美金交易量，起来很快。币安也开了大宗商品交易。Crypto 的 24 小时交易优势还在，Hyperliquid 还有个好处：它上面很多是美国股票，但没法在美国合规交易高杠杆合约（20 倍 30 倍），在 Hyperliquid 可以。所以 Hyperliquid 交易量确实证明 CeFi 往链上走是对的。

我们之前估计 RWA 资产如国债会上链快，但现在看交易类大宗商品和股票可能起量更快。因为 Crypto 的 24 小时交易和非合规交易套利，提供了传统金融没有的机会。比如国债，投资人可以去券商买，不一定上链。但几十倍杠杆合约，Backpack 这样的离岸交易所可能是好入口。

所以 Adoption 会往交易端走。虽然对山寨币整体悲观，但 DeFi 基础设施类应用的价值捕捉能力很强，比如 Hyperliquid——不管什么资产，上链就能交易，手续费回购代币。DeFi 这类基础设施的价值捕捉能力在显现。

币圈在这个细分——许可/非许可的监管套利和全球 24 小时交易市场——找到了位置。但这机会有多少留给纯 Crypto 项目，得再看。传统金融开始做自己的链，比如 Canton，最近涨得夸张，是华尔街包装的链，没人用过但币价一直涨。

第五部分：展望未来——监管透明、链上经济与行业责任

Esther：最后一个问题展望未来。几个高频词：周期变了、机构力量主导、OG 精神信仰破裂、合规、新环境下怎么生存。以后做市商要肩负什么责任？SEC、CFTC 会出台什么政策引导做市商有序加入市场？

Derek：监管机构最重要的是把规则说清楚。对 AP 的披露要求可以更透明。SEC 或 CFTC 最简单的就是要求参与者更守规矩，有更多披露责任，犯规成本要足够高。如果 10 点砸盘这种疑似行为存在，犯规成本高的话他们就不敢做。

第二，不只是 ETF，普通 Token 的做市商，我希望中心化交易所也能加强对主动做市商的 KYC，查资金来源是否干净合规。交易所赚这么多钱，更理想的状态是 KYC 抓得更紧。

Mindao：币圈有两股趋势：一是合规资产上链，机构做自己许可链，业务逻辑上链。很有意思的是链上左边合规可以做 Coinbase 交易，右边换个网址就能到 Backpack 做离岸非合规交易。我认为整个金融基础设施大概率会往链上搬。有意思的是链上不像传统金融只有合规和非合规之分，这两种状态在链上都会存在，监管套利也是个市场。链上提供了一个点：任何人在合规颗粒度层面，都能找到想要的任何程度的交易场所——要特别合规的去 Coinbase，要灰色的去低杠杆交易，要不合规的去预测市场。所有类型金融应用、所有颗粒度的监管状态都在链上存在。

这是链上经济的大机会。传统金融可以像 Canton 那样自己玩，不和散户市场搞，也能活很好。Base 链赚很多钱来自稳定币手续费，因为它是 Canton 的节点。合规生意能做，DeFi 原生的离岸非许可的也能做很好，像 Polymarket——纯粹做链上 permissionless、不做美国人生意的预测市场，现在体量快赶上同样只做美国合规市场的竞争对手。同样生意，两种模式：纯 DeFi 玩法和纯合规玩法。都由资本和区块链驱动，但能满足不同监管需求。这只有在区块链上能实现。所有流动性无论合规非合规，都要上链，流动性聚集比传统金融的孤岛模式好得多。所以虽然对山寨币悲观，但对 Crypto 在 DeFi、在金融应用这块的落地，我还是很乐观。只是玩法变了，需要找到更实在的有收入支撑的模式。游戏玩法变了，但产生的机会比过去几个周期多得多，确定性大很多。

元杰：我插两句对未来的展望。我们这个行业一直缺少一种“长线角色”。传统股票市场有长线资金，债券市场有银行 hold 住。但我们行业都是交易思路，除了对比特币以太坊有点长持思路，散户也这么想。反而是传统圈外机构，开始愿意购买有业务模式、有现金流的代币——比如 Uniswap、Aave——慢慢买入持有。

我们行业里有很多赚大钱的角色：交易所、做市商、矿池。但他们赚了钱就放口袋拿回家。短期没问题，但长期行业建设是大问题。缺少长线资金反哺行业，分配给愿意长期建设的项目方。如果一直奖励“发币就躺平”的行为，行业没有未来，像 Conflux 这样坚持的项目不再被奖励，谁还愿意长期坚持？很遗憾，希望行业改变。已经有些圈外机构开始像传统股票一样择优买入持有，反而是行业内赚钱的机构没有这种长线思路，没有把蛋糕做大的觉悟。这是我期待的变化。