华纳兄弟之战：派拉蒙的王牌

Paramount Global(Paramount)最近加强了收购 Warner Bros. Discovery(WBD)的力度,推出了几张战略"王牌",旨在迫使 WBD 放弃向 Netflix 出售其制片厂和串流业务的意图,同时将其线性有线电视资产分拆为独立的上市公司。

具体而言,Paramount 已宣布其意图发起委托书争夺战,旨在提名自己的董事候选人进入 WBD 董事会,同时提起诉讼,试图迫使 WBD 披露导致其选择 Netflix 对 WBD 制片厂和串流资产每股27.75美元出价(该出价今天刚修改为全现金方式)而非 Paramount 收购整个 WBD 的每股30美元全现金出价的分析相关细节。与此同时,Paramount 已表明其意图对 WBD 的章程提出修正案,要求任何分离公司线性有线电视资产的行为都需获得股东批准。虽然 Paramount 在争夺 WBD 的战斗中采取了激进立场,但政治影响在背后若隐若现,因为特朗普总统最近的声明似乎表明他对 Netflix-WBD 交易的影响持怀疑态度。

Paramount 表示将发起委托书争夺战以重组 Warner Bros. Discovery 董事会

在致 WBD 股东的公开信中,Paramount 董事长 David Ellison 表明其公司打算发起委托书争夺战,旨在安插新成员进入 WBD 董事会。这一举动坦率地说将标志着近期媒体史上最激进的股东干预之一。

委托书争夺战是一场企业治理战,其中股东试图说服其他投资者投票支持替代的董事候选人名单,而不是现任董事会提名的候选人。挑战者不是通过收购来获得控制权,而是征集"委托"投票——本质上是获得股东的许可代表他们投票。如果成功,这项努力可以重塑董事会,影响战略,并在某些情况下破坏或改变重大交易。

Paramount 潜在的委托书争夺战将针对其所认为的自满或过于狭隘的 WBD 董事会。Paramount 支持其提议的 WBD 董事候选人名单的论点很可能会规定,WBD 现任董事会监管了长期的股价疲软、高杠杆率以及可能低估公司资产的战略出售流程。通过安插自己的提名人,Paramount 希望扩大考虑选项的范围,包括其自己收购整个 WBD——制片厂、串流和线性有线电视资产的每股30美元出价。即使获得少数董事会席位,也可能让 Paramount 获得参与机密讨论的机会,并提供一个从内部推动变革的平台,从而增强其收购整个 WBD 或至少 WBD 某些资产的前景。

为此,一个值得关注的潜在情景是 WBD 继续按计划向 Netflix 出售其制片厂和串流资产,同时直接向 Paramount 出售其线性有线电视资产,这样的结果将导致新闻界的标杆 CBS News 和 CNN 最终归于共同所有权。

Paramount 起诉 Warner Bros. Discovery,要求透明公开 Netflix 出价和资产估值

除了委托书争夺战外,Paramount 还对 WBD 提起诉讼,旨在强制透明公开 WBD 董事会如何评估 Netflix 和 Paramount 的竞争出价,以及所涉及资产的内部估值。

Paramount 投诉的核心是三个具体关注领域:

Netflix 出价的企业价值

Paramount 正在寻求关于 WBD 董事会如何评估从 Netflix 收到的出价的详细披露。Paramount 认为 WBD 股东有权了解 Netflix 出价背后的假设,包括对串流增长、协同效应和长期内容货币化的预测。Paramount 的诉讼质疑在 WBD 董事会选择继续推进 Netflix 交易之前,是否充分考虑了替代情景或竞争性估值。

最近的发展可能会改变 Paramount 相对于其提出的关于 Netflix 出价企业价值的问题的策略。具体而言,WBD 和 Netflix 今天宣布 Netflix 已修改其对 WBD 制片厂和串流资产出价的结构,从现金加股票结构转变为全现金结构。Netflix 的出价仍为每股27.75美元,继续将所收购的制片厂和串流资产估值为720亿美元。全现金结构旨在简化股东对 Netflix 出价的考虑,因为 Netflix 和 Paramount 的竞争出价现在可以在同等基础上进行比较。

WBD 债务负担的评估

Paramount 诉讼的第二个焦点挑战 WBD 评估其自身庞大债务负担的方式。由于过去合并遗留下来的数百亿美元债务,WBD 对这些债务义务建模的方式可能会实质性地影响任何收购的感知吸引力。Paramount 可能会争辩说,关于再融资成本、利率和现金流的过于保守或过于乐观的假设可能会扭曲董事会对公平价值构成的判断。因此,Paramount 要求就 WBD 评估其债务负担对公司未来前景影响的过程提供额外透明度。

WBD 线性有线电视资产的估值

Paramount 诉讼的第三个焦点涉及 WBD 的线性有线电视资产,该公司已表示可能会将其作为更广泛组织重组的一部分进行分拆或分离。Paramount 要求明确这些资产的估值方式,特别是在传统有线电视网络虽然面临企业估值急剧下降,但仍能产生大量现金流的时期。Paramount 的诉讼认为,人为低估这些线性有线电视资产可能会使 WBD 显得更弱,从而为较低的企业估值和收购价格提供理由。Paramount 将寻求确保 WBD 线性有线电视得到适当估值,作为其收购整个 WBD 的整体努力的一部分。

Paramount 的诉讼更可能是一种战略举措,而不是实际的法律策略。通过寻求 WBD 的额外披露,Paramount 很可能希望延缓拟议的 WBD-Netflix 交易的进展(以及相关流程)。仅通过提起诉讼,Paramount 可能成功地让 WBD 自己的股东向 WBD 董事会提出与 Netflix 提议相关的额外问题,并且在对 Paramount 最有利的情况下,可能重新开启围绕 WBD 及其资产企业估值的谈判。

Paramount 寻求修改 WBD 章程以限制有线电视资产分拆

在全力阻止拟议的 WBD-Netflix 交易并增强其自身收购 WBD 前景的努力中,Paramount 表明其意图提出 WBD 章程修正案,该修正案将要求任何分离公司线性有线电视资产的行为都需获得 WBD 股东批准。如果成功,这样的章程修正案可能会使 WBD 与其计划向 Netflix 出售相关的意图变得复杂。

拟议的修正案将阻止 WBD 董事会在未首先获得股东投票的情况下单方面分拆或出售其线性有线电视网络,包括 CNN、TNT、TBS、Discovery Channel。Paramount 可能会持这样的立场:WBD 线性有线电视资产虽然面临企业价值逐年下降,但继续产生支持公司更广泛运营的大量现金流。因此,在没有股东同意的情况下出售这些资产将以需要 WBD 股东明确同意的方式重塑公司的整体财务状况。

时机很重要。WBD 董事会及其执行管理层已表示,分离其线性有线电视业务可以简化其组织结构,并使剩余公司——以串流、制片厂和知识产权为中心——对像 Netflix 这样的买家更具吸引力。没有有线电视业务的精简 WBD 可以降低遗留风险和监管复杂性,有可能为出售铺平道路。

Paramount 提议的 WBD 章程修正案有可能减缓或破坏该策略。要求股东投票会带来不确定性,延长时间表,并增加有线电视分拆可能被拒绝或延迟的风险。这反过来可能会影响 Netflix 按现有条款继续推进的意愿,或迫使重新谈判价格和结构。

如果获得通过,章程修正案将赋予股东对 WBD 重组的决定性发言权——并为任何潜在出售注入新的复杂层面。

政治影响在背后若隐若现:特朗普总统最近的评论表明 WBD-Netflix 交易可能面临行政级别审查

在2025年12月初于肯尼迪中心荣誉奖颁奖典礼上发表的评论中,特朗普总统向记者指出,Netflix 和 WBD 的合并将占据"非常大的市场份额"。在称赞 Netflix 联席首席执行官 Ted Sarandos "出色"的同时,特朗普总统关于 Netflix 和 WBD 合并将导致的市场份额的公开评论凸显了 WBD 出售过程可能面临的政治聚焦。

在关于出售过程的单独声明中,特朗普总统表达了"CNN 应该被出售"的观点,与 WBD 的任何出售有关。总统的声明值得注意,因为拟议的 WBD-Netflix 交易结构将不会涉及 CNN 或 WBD 任何线性有线电视资产的出售。如果特朗普总统及其政府要求 CNN(以及 WBD 的其他线性有线电视资产)必须包含在 WBD 的出售中,以便任何此类出售获得监管批准,这样的要求可能有利于 Paramount 收购 WBD 所有制片厂、串流和线性有线电视资产的出价。虽然没有公开表达对 Paramount 出价 WBD 的特别偏好,但众所周知特朗普总统与 Paramount 的 David Ellison 及其父亲 Larry Ellison 关系良好——最近达成了将 TikTok 美国业务出售给由 Larry Ellison 的 Oracle 领导的投资者集团的交易。

WBD 董事会对 Paramount 最近的策略无动于衷

就 WBD 而言,WBD 董事会及其执行管理层似乎对 Paramount 最近的策略或不利政治影响其与 Netflix 拟议交易的前景无动于衷。事实上,WBD 的执行管理层继续公开表达对其与 Netflix 拟议出售交易的坚定支持。此外,WBD 董事会一直建议 WBD 股东投票支持 Netflix 交易。

尽管如此,Paramount 的激进行动表明,即使他们在收购 WBD 的战斗中面临艰难挑战,他们也无意在没有激烈战斗的情况下放弃。