Strategy是如何在市场低迷时期持续买入比特币的？

作者：Bradley Peak，CoinTelegraph；编译：邓通，金色财经

• Strategy 主要通过出售平值股票而非动用经营现金流来为其逢低买入提供资金。

• 优先股和其他融资工具可以增强购买力，但也会产生持续的股息和利息支出。

• 14.4亿美元的储备金旨在降低市场长期低迷期间“被迫出售”的风险。

• 该模型的制约因素是资本成本。稀释风险、市场情绪和指数规则的变化都可能加剧这一制约因素。

Strategy公司前段时间斥资9.803亿美元购入比特币，以平均每枚92,098美元的价格增持了10,645枚，使其比特币总持量达到671,268枚。

本轮交易更引人关注的是其背景。比特币近期从高点大幅下跌，而Strategy的股票作为杠杆资产，也常常受到这种下跌的影响。

与此同时，该公司一直在积累14.4亿美元的储备金，以缓解市场担忧，即股息和利息支出最终可能迫使其在长期低迷时期抛售比特币。

因此，真正的问题不在于Strategy是否想逢低买入，而在于它如何持续获得资金，以及如果市场持续低迷，这种资金机制能否持续运作。

“比特币财库”模式

Strategy 将比特币视为其资产负债表的核心，利用公开市场融资，以远超普通公司通过运营现金流的速度增加比特币持有量。

实际上，这意味着通过诸如市价发行（ATM）股票和其他发行方式筹集资金，然后将所得资金投入比特币，即使价格波动剧烈。

为了让投资者更容易理解，Strategy 采用了一系列比特币原生指标。其中最关键的指标是“BTC收益率”，该公司将其定义为每股比特币的周期性变化，即“BPS”比率，用于追踪每股稀释后是否随着时间的推移拥有更多比特币支持。

因此，宣传重点不再是“我们购买了更多比特币”，而是“我们提高了每股比特币持仓比例”。

（Strategy 的比特币财库模型于 2020 年 9 月 11 日正式启用。当时，公司董事会批准了一项国库储备政策，将比特币与超额现金和短期投资一起，作为其主要的国库储备资产。）

Strategy 如何为比特币下跌时的购买提供资金

Strategy 的逢低买入主要通过资本市场融资，具体方式是发行证券并将所得需求转化为比特币。

该公司在其文件中对此异常明确。在披露最近购买 10,645 枚比特币的同一份 8-K 表格中，该公司还指出，这些比特币是通过其 ATM 程序销售所得获得的。

1) “ATM”增发（普通股）

ATM增发计划本质上是一种持续授权，允许公司在一段时间内通过正常的市场交易出售股票，而不是进行一次性的大额融资。

在与最近一次比特币购买相关的一周（2025年12月8日至14日），Strategy公司报告称出售了4,789,664股MSTR股票，净收益达8.882亿美元。

这种机制解释了该公司如何在宏观经济环境不佳的情况下继续增发股票。它使Strategy公司能够快速将股权需求转化为比特币，而无需等待完美的“风险偏好”时机。

2) 优先股作为第二融资渠道

除了普通股之外，Strategy公司还发行了多个系列的优先股。8-K表格列出了STRF、STRK和STRD等。

在同一周，该公司报告称，作为融资组合的一部分，也出售了优先股，包括STRD和其他少量系列的优先股。

权衡之下，优先股通常附带持续的股息支付义务，这在价格下跌和市场情绪转变时尤为重要。但当普通股市场状况不佳时，优先股也为Strategy提供了另一种筹集资金的途径。

3）债务和可转换债券：杠杆的长期保障

即使短期购买是通过ATM资金流来筹集资金，Strategy的整体策略长期以来也包括债务和可转换债券式的融资，以扩大其比特币敞口。

如果公司认为比特币的长期升值速度超过其长期资本成本，只要市场愿意以可接受的条件为其提供资金，它就会继续增持。

追踪这一结构的分析师通常将其描述为一台溢价和杠杆机器。当股票估值相对于其比特币持有量而言过高时，发行就变得容易。而当溢价收窄时，这台机器的运转速度就会放缓。

总而言之，这是一个可重复的循环：发行普通股、优先股或债券，筹集资金，购买比特币，公布每股比特币的进展，然后努力维持投资者对下一轮融资的需求。

正因如此，这种逢低买入的持久性，尤其是在市场回撤期间，与其说是取决于信心，不如说是取决于这个循环能否持续运作。

为什么市场低迷时期可以成为该模型的积累期？

从理论上讲，市场低迷时期是连续买入比特币最糟糕的时机。价格下跌，新闻负面，贷款机构也更加谨慎。

然而，对于Strategy公司而言，市场低迷本身就是其策略的一部分。该公司并不专注于把握市场底部，而是更注重证明其能够在市场波动中持续积累。

关键在于，“逢低买入”策略只有在Strategy公司的资本成本保持在可控范围内时才能奏效。

当其股票相对于其已持有的比特币价值存在显著溢价时，发行股票似乎可以提升公司每股比特币的价值。

当溢价收窄时（这种情况经常发生在比特币和其他风险资产价格下跌时），发行成本会更高，股权稀释的影响更大，每次增持都更难找到合理的理由。

这时，该策略就具有了反身性。强劲的股票需求使融资更容易，从而支持更多的比特币购买，并进一步强化需求。

在持续下跌的情况下，这种循环可能会逆转。疲软的市场情绪会压缩溢价，收紧资金，并减缓积累速度。策略仍然可以在这种环境下买入，但买入速度取决于市场对该策略的需求，而不是比特币在图表上看起来有多“便宜”。

14.4亿美元的“美元储备”及其用途

对于“如果此次下跌持续下去怎么办？”这个问题，Strategy给出的最直接的答案是其14.4亿美元的储备金。这笔现金缓冲资金专门用于支付优先股股息和未偿债务的利息。

该公司表示，这笔储备金是通过其ATM计划出售A类普通股所得资金筹集的。

这一点至关重要，因为Strategy的资本结构如今已成为关注焦点。优先股股息和债务利息不会坐等比特币回升。如果市场冻结，公司无法顺利发行股票，那么这些支付就会成为批评者质疑比特币是否会被用来填补资金缺口的关键点。

Strategy正试图先发制人，避免出现这种情况。在12月1日发布的公告中，该公司表示，计划在其美元储备中保留足够的资金，以支付至少12个月的股息，并最终目标是随着时间的推移，将储备期限延长至24个月或更久。该公司还表示，该储备金目前足以支付21个月的股息。

简而言之，这是一个“不强制抛售”的信号，旨在确保在比特币购买机器持续运转的同时，公司能够挺过经济低迷期。

股权稀释、更高的持有成本和指数规则压力

首先，股权稀释是一个制约因素。

该策略的积累循环之所以有效，是因为它可以通过其ATM程序定期出售新证券，尤其是普通股，并将这些需求转化为比特币。但另一方面，随着时间的推移，股票数量会增加，因此该公司鼓励投资者使用每股比特币价值指标来评估业绩，而不是单纯的比特币总量。

在行情低迷时期，股权稀释会成为一个更突出的问题，因为公司发行新股的同时，股价通常也会走弱。

接下来是持有成本。

优先股股息和债务利息是固定支出。当资本成本上升时，这些支出并不会减少。公司需要发行新股、持有充足的现金（因此需要美元储备）或其他流动性来源来维持支付。

下跌持续时间越长，投资者就越关注融资渠道是否仍然畅通且条件合理。

此外，指数和规则敏感性也不容忽视。

被纳入主要指数可以支撑对股票的边际需求，但对于以数字资产资金管理为核心业务的公司而言，分类框架仍在不断完善。MSCI 就如何处理持有大量比特币资金的公司进行的咨询是目前最值得关注的事项之一，因为不利的结果可能会改变某些基金持有比特币资金的方式或规模。

为什么收益波动如此剧烈？

Strategy 的账面收益看起来比实际运营情况“波动更大”，还有另一个原因：会计准则。美国针对公司持有的加密货币的新准则 ASU 2023-08 将符合条件的加密资产纳入公允价值核算，未实现的损益将计入每个报告期的净利润。

这意味着，即使公司没有出售任何比特币，日常流动性也未发生变化，季度末比特币的剧烈波动也可能对公司盈利产生重大影响。

对投资者而言，报告利润现在可以作为比特币走势的参考指标。在市场低迷时期，即使 Strategy 仍在通过发行比特币和现金储备来为购买比特币提供资金，这也将加剧负面情绪。

是什么让“Strategy ”得以持续？

Strategy 在市场低迷时期持续买入比特币的策略看似永不停歇，是因为该公司建立了一套可重复的机制：出售股票、筹集资金、购买比特币，然后以每股比特币价格来衡量业绩。未来的问题是，当市场持续承压时，这套机制能否保持低成本和有效运作。

• 密切关注Strategy的ATM项目还有多少空间，以及它能否继续以接近当前的速度将发行量转化为购买量。

• 观察14.4亿美元的储备金能否继续作为不断增长的缓冲，还是会提醒人们无论比特币市场行情如何，股息和利息都是必须支付的实实在在的账单。

• 密切关注指数提供商和分类机构如何对待数字资产管理公司，因为这方面的转变可能会微妙地改变支撑整个循环的买家群体。

来源：金色财经