杠杆劫持计划：当我们用OI / PoR审视交易所，谁在裸奔？

作者：danny

你真的看懂了Coinglass Q1的市场分析报告？！各位不觉得很奇怪吗？CoinGlass在报告中强调了Open Interest（OI) 规模和资产储备（PoR）但是它居然没有把两者结合起来分析各家交易所？市场格局？难道是他们没想到？！🤣

本文尝试用OI /PoR 的公式 替CoinGlass说出那些它想说，但说不出口的“难言之隐”？

我们用 CoinGlass Q1 官方报告的 OI 数据，交叉对比 8 大 CEX 的储备证明，发现了一个被交易量排名带偏的事情：

Gate.io 的 OI 排名第三，甚至超过了 OKX，但其储备仅为 OI 的一半不到，奇怪吗？

MEXC 和 KuCoin 的未平仓头寸超过储备 2 倍以上，这可能吗；

而 Binance 每 $4.6 的储备才支撑 $1 的 OI——这么保守吗？

更耐人寻味的是 CoinGlass 披露的一个数字：Binance 的用户资产份额高达 73.5%，是其交易量份额的两倍，这有可能吗？！

引言

在上一篇报告中（相关阅读：谁在裸泳？一份关于加密交易所交易量真假与市场份额的深度调查），我们用交易量/储备比率揭露了交易所的市场份额和交易量的问题。但用交易量来确认市场份额的可信度始终有限——做市商对倒、项目方KPI、交易激励活动、零手续费刷量……都或多或少的影响了交易量。

这一次，我们换个维度：Open Interest（未平仓合约总额）。

OI 比交易量的水分相对扎实一些（有些交易所也注水）。交易量是流水——执行完就消失了；OI 是存量——每一张未平仓的合约都需要真实的保证金锁定。你可以刷量不花钱，但你不能凭空创造 OI——除非你真的放了真金白银进去。

这次我们直接使用 CoinGlass 官方发布的 Q1 2026 市场份额研究报告 中的 OI 数据（季度平均值，非单日快照），交叉对比各交易所的官方 Proof of Reserves，重新计算 OI/PoR 比率。

CoinGlass 报告本身还提供了一组独立的”用户资产追踪”数据，与官方 PoR 存在显著差异——其实这没什么好FUD的，这种差异本身就是一个重要发现。

一、数据来源与方法

数据来源：CoinGlass 2026 Q1 Market Share Report（OI）、各交易所官方 PoR（储备）

OI 数据

来自 CoinGlass 2026 Q1 市场份额研究报告，使用的是 Q1 季度日均 OI（非单日快照）。CoinGlass报告注明的交易所有精确数据，其余使用实时快照作为近似值。

储备数据：两把尺子

我们同时使用两组储备数据进行对比：（笔者也奇怪为什么两者的数据差距居然如此之大？！）

CoinGlass 追踪资产——CoinGlass 自有的链上追踪系统，覆盖 Top 10 交易所。优势是数据源统一、口径一致；劣势是可能漏报第三方托管资产（与 DefiLlama 类似的问题）。

https://x.com/coinglass_com/status/2040022795644780780?s=46

https://www.coinglass.com/en/learn/2026-q1-mktshare-report-en

官方 PoR——各交易所自行发布的 Proof of Reserves 审计数据。优势是覆盖全面（包括第三方托管）；劣势是自我披露，需要信任审计方。

两组数据的差异本身就揭示了行业透明度的问题（后文会展开讨论）

二、CoinGlass Q1 报告：Binance牛x

衍生品市场格局（合约为王）

Q1 2026 全市场衍生品日均交易量约 $2,093亿，衍生品与现货的比率为 9.6 倍——说明交易者更偏好使用衍生品进行对冲和短期交易 （aka 现在市场都是赌徒）

Q1 全市场日均 OI 约 $1,172亿。1 月均值 $1,411亿（季度高点），2 月骤降至 $1,026亿（下降 27%），3 月轻微回升至 $1,060亿。

Binance 四维度全面领先

CoinGlass 报告指出 Binance 的绝对主导地位：

最值得注意的是最后一行：Binance 的用户资产份额（73.5%）远超其交易量份额（34.9%）和 OI 份额（29.9%）。CoinGlass 的原话是：”Binance 在流动性深度和资产托管方面的领先幅度远大于交易量，意味着其作为加密市场核心基础设施的角色比简单的交易量排名所暗示的更加根深蒂固。”

三、OI/储备比率：双标尺对比

本文的逻辑是：在同一个赛道里，交易近似的标的，服务同一类人群，相同的交易规则，按理说资金使用效率应该也是近似的。所以我们用了专门为交易而生的Hyperliquid的数据指标作为benchmark。看看哪些交易所的数据有异常？

为了给大家展示，分为两个表格展示：

• 使用官方 PoR 作为分母 （只计算核心资产：BTC/ETH/USDT/USDC)

*HTX、KuCoin、MEXC 使用实时 OI 快照（非 Q1 均值）

2. 使用 CoinGlass 追踪资产作为分母

3. 放在一起对比：

要知道本文的官方的PoR只计算了BTC/ETH/USDT/USDC -按理说CoinGlass追踪的资产应当要比本文的PoR更高，结果就这？！

两把尺子的分歧揭示了什么？或者说，这个差异代表了什么？

Bybit 出现了最大的矛盾。 CoinGlass 追踪的 Bybit 资产只有 $56亿，但 Bybit 官方 PoR 显示 $139亿。用 CoinGlass 资产算，Bybit 的 OI/资产比率高达 1.96x（警示级）；用官方 PoR 算，只有 0.79x（健康级）。这 $83亿 的差距说明 CoinGlass 大量漏报了 Bybit 的链上钱包——可能是多签钱包、冷钱包或第三方托管未被追踪。（或者没提供广告费？！赞助？双方应该沟通一下）

OKX 方向相反。 CoinGlass 追踪到 $159亿，官方 PoR 报告 $287亿。用 CoinGlass 资产算（0.43x）比官方 PoR 版（0.24x）高——但两个版本都在安全区。这 $128亿 的差距与我们之前发现的 DefiLlama 偏差（+152%）方向一致，再次确认 OKX 的第三方托管规模很大，而数据平台都有意无意的避开？！这是何故呢？

Gate.io 的分歧最需要警惕。 CoinGlass 追踪到 $68亿资产，官方 PoR 只报告核心资产 $48亿。但 CoinGlass 的 $68亿可能包含了非核心资产（GT 代币等）。无论用哪组数据，Gate.io 的 OI/储备比率都在 1.59x-2.25x 之间——显著高于基准。

对于项目方来说，这是一个无许可、自助式的平台，只要添加流动性，你就能找到对手方。

市场博弈如此直接、简单。

四、Gate.io 的 OI 异常

CoinGlass Q1 报告中最出人意料的数据是 Gate.io 的 OI 排名——第三名，$108亿平均 OI，甚至超过了 OKX（$68亿）。

用CoinGlass的原话：这与 Gate.io 的资产规模严重不匹配。无论用 CoinGlass 追踪的 $68亿还是官方 PoR 的 $48亿做分母，Gate.io 的 OI 都远超储备。这可能来自以下原因：

激进的合约产品策略。 Gate.io 上线了大量小币种合约，为交易者提供了其他平台没有的敞口。这些小币种合约的 OI 加总后规模可观，但单个合约的流动性可能很薄。

高杠杆吸引投机者。 Gate.io 提供高达 125x 的杠杆，小额保证金即可创造大量 OI。

做市商激励。 Gate.io 可能为合约做市商提供了激进的激励政策，鼓励持仓而非频繁交易。

不管原因是什么，$108亿 OI 对 $48-68亿储备的比率是一个不比较激进且异常的信号——在极端行情下，Gate.io 的清算系统可能将面临压力。

五、双维度综合分析

六、CoinGlass 的验证

CoinGlass Q1 报告为我们的分析框架提供了多层独立验证：

验证 1：Binance 的真实地位远超交易量排名。 CoinGlass 数据显示 Binance 用户资产份额（73.5%）远超交易量份额（34.9%）。这与我们”Binance 调整后市场份额接近 46-50%”的结论方向一致——如果用资产份额来衡量，Binance 的主导地位甚至比我们估计的更强。

验证 2：衍生品是核心战场。 Q1 衍生品/现货比率 9.6x，基本确认了我们”合约交易量决定总量可信度”的分析前提。

验证 3：Hyperliquid 已进入主流竞争。 Q1 衍生品交易量 $4,927亿，OI $60亿，正式进入 Top 10。这验证了选择 Hyperliquid 作为”基准”的合理性——它不再是边缘参与者，而是一个有实质规模的链上对标物。

验证 4：流动性深度才是真正的护城河。 Binance 的 BTC 合约 ±1% 深度 $2.84亿，是第二名 OKX（$1.44亿）的近 2 倍。CoinGlass 评论：”没有任何平台能同时在所有四个核心子市场对 Binance 施加全面压力。” 这意味着即便某些交易所通过刷量在排名上接近 Binance，它们的实际流动性仍然远远落后。

七、行业格局

综合 CoinGlass Q1 数据和我们的 PoR 分析，加密衍生品市场的格局如下：

第一梯队：行业基础设施

Binance —— 唯一在所有维度都排名第一的平台。$1,100亿官方储备、$239亿 OI、$4.9万亿季度衍生品交易量、$2.84亿 BTC 合约深度。CoinGlass 的 73.5% 用户资产份额说明，Binance 不仅是交易平台，更是加密市场的”资产托管中心”。

OKX —— CoinGlass 报告称其为”当前最接近 Binance 的中心化平台”。$287亿储备对 $68亿 OI（0.24x），衍生品交易量和合约深度均排第二。储备率均匀（106-109%），是行业透明度的标杆。

第二梯队：各有侧重

Bybit —— 合约交易量第三，OI 第二（$110亿），但用户资产仅 $56亿（CoinGlass 追踪）或 $139亿（官方 PoR）。CoinGlass 评价其”在交易量、OI 和现货流动性之间表现相对均衡”。

Bitget —— OI $64亿（Q1 平均），交易量和 OI 均在 Top 5。237% 的 BTC 超额储备是独特优势。OI/PoR 1.14x 接近 Hyperliquid 基准，真实持仓健康。

第三梯队：OI 与储备错配

Gate.io —— CoinGlass 数据中最大的”异常值”。OI 排名第三（$108亿），但资产排名仅第三-第四（$48-68亿）。OI/储备比率无论怎么算都在 1.6-2.25x 之间。CoinGlass 原话：”Gate 在衍生品交易量和 OI 方面有强势表现，但资产留存相对较弱。”

KuCoin 和 MEXC —— 虽然两家在交易量和 OI 维度上都排名末尾，且OI/储备比率均超 2 倍，数据上可有些异常，但是交易量和沉淀资产惊人，应当是持续的交易激励活动、做市商激励和费率政策有关。

八、方法论与局限性

OI 数据的时间差异。 Top 5 交易所使用 CoinGlass Q1 季度均值（精确），HTX/KuCoin/MEXC 使用实时快照（可能与 Q1 均值有偏差）。

储备数据的两组口径。 CoinGlass 追踪资产和官方 PoR 存在显著差异（如 Bybit 差 2.5 倍）。我们主要使用官方 PoR 作为基准，但标注了 CoinGlass 版本供参考。

Hyperliquid 基准的适用性。 Hyperliquid 的 Q1 平均 OI/TVL 为 1.23x（高于我们之前实时快照的 1.05x），说明 Q1 期间 Hyperliquid 的杠杆水平高于近期。

结论：三个数字

0.22x —— Binance 的 OI/PoR 比率（CoinGlass Q1 平均 OI / 官方 PoR）。$1,100亿储备只承载 $239亿 OI——每 $4.6 储备才支撑 $1 的未平仓头寸。CoinGlass 独立确认了 Binance 在四个维度的全面领先，尤其是 73.5% 的用户资产份额——这个数字说明 Binance 的护城河不在交易量，而在信任。

2.25x —— Gate.io 的 OI/PoR 比率。这是 CoinGlass Q1 报告中最令人意外的发现——Gate.io 的 OI（$108亿）排名第三，甚至超过 OKX。但其储备（$48亿官方 PoR）远不足以匹配这个 OI 规模。无论 Gate.io 的 OI 来自真实用户需求还是做市商激励，这种激进的数据可能引发市场的担忧。

73.5% —— CoinGlass 报告中 Binance 的用户资产份额。这个数字比 Binance 的交易量份额（34.9%）和 OI 份额（29.9%）高出一倍以上。但笔者认为，这个数字也是针对这五家交易所的数据为分母，不是整个整个行业的市场份额，统计口径上不太严谨。

免责声明：本报告基于 CoinGlass 2026 Q1 Market Share Research Report 和各交易所官方 PoR 数据，不构成投资建议。部分交易所使用实时 OI 快照而非 Q1 均值。CoinGlass 追踪资产与官方 PoR 存在差异，报告中同时列出供参考。