«Все в порядке» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

По данным Бюро статистики труда США, в стране насчитывается 72,1 млн работников интеллектуального труда при общей численности 164,5 млн занятых граждан.

Эти специалисты в среднем зарабатывают больше других категорий населения и формируют основу потребительской экономики США. Поэтому важно оценить, какой объем потребительского долга — по кредитным картам, автокредитам и другим займам — приходится на них.

По данным ФРС, общий объем потребительского кредита составляет $5,1 трлн. Поскольку рассматриваются только кредиты, находящиеся на балансах банков, из расчета исключаются студенческие займы, которые, как правило, обеспечены государством. В результате остается около $3,76 трлн.

Кроме того, значительная часть этих работников оформляет ипотечные кредиты для покупки жилья. Средний годовой доход работника интеллектуального труда составляет около $85 000. В этой группе доля домовладельцев достигает 74%, при этом около 42% из них имеют ипотеку. Средний размер займа в данной категории оценивается примерно в $250 000.

Дальше можно рассчитать потенциальные потери банков в случае, если 20% работников интеллектуального труда потеряют свои места из-за внедрения ИИ. Рынок может исходить из предпосылки, что они будут не в состоянии обслуживать потребительские кредиты и ипотеку. 

В этих условиях банки будут вынуждены ужесточить стандарты кредитования из-за неопределенности в отношении будущих доходов заемщиков. Сокращение предложения кредита приведет к падению потребительского спроса. 

Такой банковский кризис способен существенно замедлить экономическую активность, поскольку рынок может заложить в оценки около $330 млрд убытков по портфелям потребительских кредитов и еще около $227 млрд убытков по ипотечным портфелям банков.

Потери по банковским потребительским кредитам. Данные: Артур Хейс. Потери банков по ипотечным кредитам. Данные: Артур Хейс.

Банки ежеквартально формируют резервы под возможные потери по займам. Федеральная корпорация по страхованию вкладов США публикует совокупный объем таких резервов по отрасли. Если сопоставить потенциальные убытки по потребительским и ипотечным кредитам с созданными резервами, можно оценить масштаб удара по капиталу банковской системы. 

По моим расчетам, подобный дефляционный сценарий, связанный с внедрением искусственного интеллекта, может привести к сокращению совокупного капитала коммерческих банков США примерно на 13%.

На первый взгляд это не критично. Однако банковский сектор неоднороден. В США действуют тысячи банков, при этом лишь восемь крупнейших институтов, относящихся к категории системно значимых, фактически обладают государственной поддержкой в рамках регулирования, введенного после глобального финансового кризиса 2008 года. Эти банки обладают наибольшей капитализацией и, как правило, более устойчивы.

В то же время более мелкие и региональные банки могут быть более уязвимы из-за повышенного уровня риска в кредитных портфелях или более высокого финансового рычага. В условиях роста ожидаемых убытков рынок способен быстро пересмотреть оценки их акций. При снижении капитала ниже нормативных требований возможен отток депозитов. Подобная динамика наблюдалась во время кризиса банков в начале 2023 года, когда в течение короткого периода прекратили деятельность несколько крупных игроков.

Дополнительным фактором неопределенности выступает распространение искусственного интеллекта. Если участники рынка придут к выводу, что значительная часть работников интеллектуального труда утратит способность обслуживать долги, реакция может быть быстрой. 

При этом предположение о сокращении занятости среди работников интеллектуального труда на 20% означает кризис, по глубине примерно вдвое меньший по сравнению с событиями 2008 года. Тогда Федеральная резервная система на протяжении более десяти лет проводила масштабную политику монетарного стимулирования для стабилизации финансовой системы. 

В случае реализации аналогичного сценария возможно повторное расширение стимулирующих мер для предотвращения волны банкротств среди банков. 

Как и прежде, при принятии инвестиционных решений я ориентируюсь на динамику создания фиатного кредита. Начнем с индекса долларовой ликвидности.

Снижение этого показателя усиливает давление на рынок и заставляет пересматривать перспективы ряда технологических компаний на фоне внедрения ИИ. Если решения вроде Claude от Anthropic способны выполнять задачи, на которые человеку требуются часы или дни, за минуты, то возникает вопрос о потребности в инструментах для повышения продуктивности. 

В первую очередь рынок отреагировал на инструменты, которыми пользуются работники интеллектуального труда. Это отразилось в динамике фонда iShares Expanded Tech-Software Sector ETF, который представляет публичные компании в сфере программного обеспечения. Его показатели снизились относительно более широкого индекса NASDAQ.

Далее давление распространилось на небанковские кредитные организации, финансировавшие такие компании. В частности, акции Blue Owl, одного из заметных игроков на рынке частного кредитования, продемонстрировали отрицательную динамику одновременно с сектором программного обеспечения.

По мере того как рынок учитывает снижение спроса на программные решения со стороны работников интеллектуального труда, он начинает оценивать последствия для других отраслей в случае сокращения занятости в этом сегменте. На нижнем уровне кредитной пирамиды это проявляется в росте просрочек по займам по мере потери работы частью заемщиков.

Если потребители испытывают трудности с обслуживанием задолженности по кредитным картам, давление переходит на сектор потребительских товаров не первой необходимости.

Это отражает динамика отношения фонда SPDR Consumer Staples ETF (XLP) к SPDR Consumer Discretionary ETF (XLY). Рост данного соотношения означает, что компании из сегмента базовых товаров демонстрируют лучшую динамику по сравнению с сектором потребительских товаров длительного пользования. Крупнейшие позиции в XLP и XLY занимают соответственно Walmart и Amazon с Tesla, что иллюстрирует смещение спроса в сторону более необходимых товаров.

Финансовые компании, ориентированные на обеспеченных клиентов, такие как American Express, в определенный период демонстрировали более устойчивую динамику по сравнению с работодателями их заемщиков из сектора программного обеспечения. Однако при дальнейшем ухудшении ожиданий по занятости рынок может начать учитывать риски и для кредиторов.

В условиях неопределенности относительно достаточности долларовой ликвидности ориентиром остается биткоин. После достижения исторического максимума в октябре 2025 года биткоин продемонстрировал снижение, тогда как Nasdaq оставался вблизи прежних уровней.

Одновременно рост цен на золото при снижении биткоина может указывать на формирование дефляционного сценария и усиление осторожности инвесторов в отношении кредитных рисков в экономике США.

Если исходить из исторического опыта, Федеральная резервная система расширяет денежное предложение для стабилизации банковской системы в условиях дефляции, вызванной кредитными потерями. Но почему в таком случае биткоин не демонстрирует устойчивого роста на фоне ускоряющихся изменений на рынке труда, связанных с внедрением искусственного интеллекта?

Ответ заключается в том, что для масштабных мер регулятору, как правило, требуется явный кризис. 

В преддверии глобального финансового кризиса 2008 года было популярно мнение, что поскольку цены на жилье в США не снижаются, локальные проблемы отдельных фондов, инвестировавших в субстандартную ипотеку, не являются системным риском. Сегодня аналогичная риторика строится вокруг утверждения о том, что искусственный интеллект обеспечит беспрецедентный рост производительности. 

И в этом восприятии нет оснований для немедленных действий регулятора из-за падения тех или иных активов или проблем отдельных участников рынка.

Дополнительным фактором неопределенности выступает политическая напряженность вокруг ФРС. Разногласия между администрацией США и руководством регулятора еще сильнее усложняют принятие решений.

Если в условиях таких разногласий замедление экономики совпадет с ростом убытков банков, ФРС не успеет вовремя среагировать. По мере распространения неопределенности участники рынка будут оценивать, какие сегменты кредитования могут столкнуться с наибольшими рисками. В условиях дефицита ликвидности инвесторы, как правило, стремятся к быстрому сокращению позиций, что усиливает волатильность. 

В таком сценарии фондовый рынок может продемонстрировать резкое снижение, тогда как биткоин либо останется в боковом диапазоне, либо продолжит снижение до момента, когда регулятор приступит к активным мерам по расширению денежного предложения.

Теоретически, если банк или банковский филиал в США, находящийся под надзором регуляторов, сталкивается с проблемой и ему нужно быстро продать активы, чтобы удовлетворить требования вкладчиков, он может обратиться к дисконтному окну ФРС. 

Проблема в том, что этот механизм должен решать проблему ликвидности, а не платежеспособности. В рассматриваемом случае кредиты на балансе могут фактически обесцениться из-за неспособности заемщиков обслуживать долг.

Если ИИ вытеснит из профессии бухгалтеров, юристов, сотрудников инвестиционных банков и другие категории работников, эти рабочие места не обязательно восстановятся. Теоретически, после переквалификации часть людей может найти работу в новых отраслях, однако это может занять длительное время, а в переходный период заемщики не смогут обслуживать свои обязательства. 

Это вступает в противоречие с требованиями регулятора к обеспечению и качеству активов. Чтобы предоставлять банкам финансирование в значимых объемах и одновременно стимулировать их возобновлять кредитование заемщиков с ухудшившимся профилем, потребовалась бы существенная перестройка принципов работы дисконтного окна. 

Такой пересмотр означал бы изменение правил и стандартов, за которые должны голосовать члены Совета управляющих ФРС.

Все понимают, что искусственный интеллект — наиболее трансформирующая технология общего назначения в истории человечества. Все также понимают, что когда искусственный интеллект начнет вытеснять офисных специалистов с высшим образованием, а затем появятся роботы на базе искусственного интеллекта, стоимость труда приблизится к нулю. 

На фоне этих ожиданий Федрезерву придется расширять денежное предложение масштабнее, чем когда-либо прежде. Политики, опасаясь кредитной дефляции, связанной с ИИ, будут готовы поддержать новый раунд количественного смягчения без заранее обозначенных ограничений.

Существует много способов увеличить предложение денег, и я не буду рассуждать о конкретных механизмах. Однако, вероятно появится экстренное заявление вроде того, что мы видели 12 марта 2023 года после краха Signature Bank. 

Министр финансов США Скотт Бессент и действующий на тот момент председатель Федеральной резервной системы объявят о совместной программе, которая фактически означает количественное смягчение. После этого, по моей оценке, рынок вернется к поведению, характерному для 2020 года, и инвесторы начнут активно наращивать позиции в биткоине и более рискованных цифровых активах.

Поскольку ИИ все чаще участвует в создании своих следующих версий, темпы его развития имеют нелинейный характер. Это означает, что оценка возможностей, сформированная год назад, может уже не соответствовать текущей реальности, так что значительная часть работников интеллектуального труда уже скоро может столкнуться с необходимостью искать альтернативные источники дохода, включая государственную поддержку.

Вместе с тем, я полагаю, что участники рынка не начнут закладывать в стоимость биткоина масштабную банковскую поддержку со стороны ФРС до тех пор, пока акции компаний, чувствительных к потребительскому кредиту, не окажутся под заметным давлением.  Поэтому фиксация части прибыли и формирование запаса ликвидности может быть оправданной мерой для тех, кто еще этого не сделал. 

Если актив снижается с 10 до 5, короткая позиция приносит 50%. Однако при восстановлении с 5 до 10 длинная позиция удваивает капитал. Поэтому приоритетом остается сохранение ликвидности и готовность сразу воспользоваться возможным восстановлением.

После смягчения позиции регулятора избыточная ликвидность может быть направлена в отдельные криптоактивы. В моем портфеле уже есть Zcash (ZEC) и Hyperliquid (HYPE), однако в случае реализации описанного сценария, может появиться возможность расширить позиции по более выгодным ценам.