В этом пузыре стимулов, кто заплатит за ложное процветание Lighters?

Автор: Чжоу, ChainCatcher

В последнее время имя Lighter находится на слуху у всего сообщества, с сильными настроениями вокруг него во всем — от обсуждений оценки и расчетов вознаграждений за фарминг баллов до спекуляций о времени TGE и колебаниях цен на премаркете.

Такие биржи, как Binance и OKX, последовательно объявили о листинге премаркет-торговли токена LIT. Polymarket прогнозирует, что существует вероятность более 50%, что его оценка после TGE превысит 3 миллиардов $. Сигнал о переводе 250 миллионов токенов LIT в сети полностью разжег настроения FOMO. Все, кажется, идет гладко, и Lighter, несомненно, является одним из самых ожидаемых проектов на криптовалютном рынке в конце года.

Однако, пока все подсчитывают, сколько LIT и TGE можно обменять и насколько вырастет цена, более фундаментальные вопросы остаются забытыми: Какая часть этого ажиотажа вокруг аирдропа является реальным ростом, а какая — лишь мимолетной иллюзией, подпитываемой пузырем? Действительно ли сектор Perp DEX обладает устойчивой ценностью?

Якоря оценки и ловушка нулевых комиссий

В жестко конкурентном секторе Perp DEX 2025 года Lighter проложил уникальный путь расширения. По сравнению с прорывом Hyperliquid благодаря исключительным операционным возможностям и справедливому нарративу без поддержки венчурных фирм, и брендовой премией Aster, поддерживаемой экосистемой Binance, Lighter выбрал глубокое взаимодействие с капиталом высшего уровня.

Согласно RootData, Lighter завершил массивный раунд финансирования в размере 68 миллионов $ в ноябре этого года, возглавляемый Founders Fund и Ribbit Capital, при участии Robinhood. Его оценка до TGE достигла 1,5 миллиардов $, и до этого он получал поддержку от таких авторитетных институтов, как Dragonfly и Haun Ventures.

Глядя на показатели, Defillama показывает, что открытый интерес (OI) Lighter достиг 1,572 миллиардов $, с ежемесячным доходом 10,27 миллионов $ и годовым доходом, приближающимся к 125 миллионам $. С точки зрения объема торгов, Lighter зафиксировал 227,19 миллиардов $ за последние 30 дней, даже превзойдя отраслевые эталоны Hyperliquid (175,05 миллиардов $) и Aster (189,034 миллиардов $), и однажды был признан рынком темной лошадкой в perp DEX в этом году.

Рыночные аналитики считают, что амбиции Lighter выходят далеко за рамки простой биржи бессрочных контрактов; он стремится построить децентрализованную торговую инфраструктуру, соединяющую брокерские компании, финтех-компании и профессиональных маркет-мейкеров. На розничной стороне Lighter реализует стратегию «нулевой комиссии» в стиле Robinhood, но это сопровождается задержкой в 200-300 миллисекунд. Это, несомненно, создает отличное окно для арбитража для высокочастотных маркет-мейкеров. В то время как обычные розничные инвесторы, привлеченные «низкими комиссиями», избегают явных сборов, они могут нести в несколько раз большие торговые издержки из-за скрытого проскальзывания.

Следовательно, вокруг его бизнес-модели существуют некоторые споры, и его логика оценки выходит за рамки простого сравнения на основе Perp DEX. Хотя Polymarket указывает, что его оценка после TGE ожидается в диапазоне от 2 миллиардов $ до 3 миллиардов $, остается под вопросом, сможет ли он поддержать долгосрочный институциональный нарратив.

С другой стороны, исторический опыт неоднократно доказывал, что «пиковая производительность при запуске» стала неизбежной судьбой для звездных VC-проектов. Данные за 2025 год показывают, что показатели широко разрекламированных «проектов, поддерживаемых венчурными фирмами» на вторичном рынке серьезно не соответствуют их оценкам. Например, Humanity Protocol, оцененный венчурными фирмами в 1 миллиард $, сейчас имеет рыночный капитал примерно 285 миллионов $, Fuel Network примерно 11 миллионов $, а Bubblemaps примерно 6 миллионов $ — разница в десятки раз. Другие проекты, такие как Plasmas и DoubleZero, имеют рыночный капитал, составляющий всего 10% - 30% от их оценок венчурными фирмами.

Столкнувшись с «метриками тщеславия», раздутыми капиталом, Lighter может стать просто следующим случаем.

Prep DEX: Ложный бум

Постоянные опасения по поводу Lighter по существу отражают глубоко укоренившиеся узкие места во всем секторе Perp DEX.

Во-первых, основная группа пользователей Perp DEX теоретически должна состоять из трейдеров с кредитным плечом и институциональных арбитражеров, но на самом деле уровень его активности далеко не соответствует нарративу. Согласно данным DeFiLlama, даже в октябре, когда месячный объем торгов всего сектора достиг рекордных 1,2 триллионов $, количество действительно активных адресов по всему миру (имеется в виду эффективные пользователи с направленными позициями каждый день) оставалось лишь в пределах от десятков тысяч до сотен тысяч. Это значительный разрыв по сравнению с сотнями миллионов пользователей на CEX, таких как Binance и Bybit.

Причина этого в том, что хотя пользователи выбирают DEX за низкие комиссии и конфиденциальность в сети, большинство розничных инвесторов не особенно чувствительны к конфиденциальности из-за своего ограниченного капитала. Более того, с Hyperliquid, устанавливающим прочный ров ликвидности через свою самостоятельно построенную платформу Layer 1, новым игрокам сложно прорваться в тех же измерениях.

Ограниченная пользовательская база означает, что рост в этом секторе в значительной степени зависит от «временных фермеров», а не от лояльных пользователей. Отчет CoinGecko указывает, что фарминг аирдропов стал распространенным в конце 2025 года, при этом большинство пользователей стекались, чтобы получить баллы, а не заниматься долгосрочной торговлей, что привело к общему сокращению вдвое показателей удержания после TGE (генерации токенов). Например, хотя Lighter привлек более 500 000 новых пользователей во 2-м сезоне, анализ показывает, что 80% были мультикошельковыми Sybil-аккаунтами, что означает, что фактическое количество активных адресов было гораздо менее впечатляющим, чем казалось.

Во-вторых, неловкая ситуация в отрасли отражается в «краткосрочном цикле», сформированном игрой интересов между несколькими сторонами: команды проектов срочно нуждаются в TVL и объеме транзакций для поддержки нарративов оценки и привлекают трафик через баллы и нулевые комиссии; венчурные фирмы делают ставки на высокие оценки, чтобы искать выход; в то время как фермеры стекаются для фарминга баллов, обналичивают и уходят после аирдропов.

Анализ Forklog предполагает, что хотя «рулетка прибыли» раздувает цифры на бумаге, по сути это краткосрочная игра между различными сторонами, а не беспроигрышная ситуация для экосистемы. Типичный пример — корректировка Aster своего множителя баллов в ноябре 2025 года, что привело к быстрой миграции 400 000 кошельков в Lighter, непосредственно вызвав скачок комиссий за газ и глубокий коллапс платформы.

Генеральный директор BitMEX Стефан Лутц предупредил, что ажиотаж вокруг Perp DEX может быть неустойчивым, потому что централизованные биржи (CEX) по-прежнему контролируют 95% открытого интереса (OI), а чрезмерная зависимость модели DEX от механизмов стимулирования делает ее бизнес-логику крайне хрупкой. Полугодовой отчет 21Shares за 2025 год также подчеркнул, что хотя доля рынка Perp DEX выросла с 5% в начале года до 26%, этот рост, вызванный бычьими настроениями, сопровождался серьезной фрагментацией в конкуренции.

Кроме того, очевидный всплеск объема торгов на Perp DEX является продуктом пользователей, стимулированных баллами для вознаграждений за аирдроп. К концу 2025 года популярность майнинга аирдропов на Perp DEX без токенов взлетела, что объясняет, почему Lighter и Aster оба превысили 180 миллиардов $ месячного объема торгов. Хотя Aster выпустил свой собственный токен, ему все еще приходится поддерживать свой рост на бумаге через непрерывные программы вознаграждения; эта модель «субсидии для удержания» равносильна ипотеке своего будущего.

Как оказалось, проекты, подпитываемые капиталом и поддерживаемые системой на основе баллов, часто сталкиваются с жестокими корректировками оценки после события TGE (Trading for Enterprises). Оглядываясь на Vana, проект, поддерживаемый венчурными фирмами высшего уровня, хотя его полностью разводненная оценка (FDV) кратковременно взлетела после TGE 2024 года, впоследствии он упал на 70% из-за потери стимулов, быстро став «проектом-призраком», лишенным ликвидности. Текущие всплески данных Lighter и Aster следуют аналогичному пути этих проектов, поддерживаемых венчурными фирмами, с перевернутыми оценками.

В текущем рыночном ландшафте ведущий эффект Perp DEX в основном установлен. Hyperliquid закрепил верхнюю позицию со своим преимуществом первопроходца в органическом доходе и глубине. Остальные игроки могут искать дифференциацию и выживание только в крайне узких нишевых областях, таких как мобильная оптимизация, механизмы страхования или интеграция RWA.

В конечном счете, сектор Perp DEX все еще находится в фазе игры с нулевой суммой, и для мелких розничных инвесторов с низкой чувствительностью к конфиденциальности DEX все еще не хватает достаточного стимула для миграции. Под его кажущейся популярностью его истинная ценность может быть гораздо меньше, чем предполагают данные.

Заключение

В рамках процветающей логики, сотканной баллами, венчурным капиталом и аирдропами, Perp DEX, похоже, попал в самодостаточную иллюзию. Однако, когда волна субсидий отступает, те «темные лошадки», лишенные подлинной лояльности пользователей и полагающиеся исключительно на капитальные нарративы, в конечном итоге будут разоблачены перед лицом теста ликвидности на вторичном рынке.

История Lighter продолжается, но она служит напоминанием криптоинвесторам, что в пространстве DeFi никогда не бывает недостатка в зрелищных праздниках, но скорее в истинах, которые могут пережить пузырь. Преследуя следующий момент славы, стоит спросить себя: для кого на самом деле горит это безумие?