A Strategy pode sobreviver a uma queda do Bitcoin para $8.000 – mas conseguirá escapar à lenta erosão da diluição?

A Strategy (anteriormente MicroStrategy) tornou-se o proxy de Bitcoin mais negociado no mercado público, utilizando ações, notas conversíveis e ações preferenciais para construir um balanço dominado pela principal criptomoeda.

No entanto, com o Bitcoin a ser negociado perto dos $68.000 e as ações da Strategy abaixo dos $130, os investidores estão a prestar mais atenção aos mecanismos que permitem à empresa continuar a comprar BTC sem se tornar um vendedor forçado.

Especialistas do setor, como o estrategista da Bloomberg Intelligence Mike McGlone, alertaram que o Bitcoin pode cair para $10.000.

Embora este cenário de queda apresente desafios para a empresa, a empresa liderada por Michael Saylor parece confiante na sua capacidade de navegar por estes problemas, mesmo que o BTC caia para $8.000.

No entanto, é uma data no calendário e um nível de preço das ações que levantam preocupações mais sérias.

Os detentores das notas conversíveis de $1,01 mil milhões da Strategy com vencimento em 2028 podem exigir que a empresa recompre as notas em dinheiro a 15 de setembro de 2027, uma funcionalidade que se torna mais ameaçadora quando as ações são negociadas abaixo do preço de conversão inicial das notas de cerca de $183,19 por ação.

Durante anos, a Strategy beneficiou de uma estrutura de mercado na qual muitos investidores não conseguiam comprar facilmente Bitcoin spot num ETF dos EUA.

Essa dinâmica ajudou a sustentar períodos em que as ações eram negociadas com um prémio em relação ao valor implícito das suas participações em Bitcoin por ação, uma almofada que tornou a nova angariação de fundos menos dispendiosa.

Com os ETFs de Bitcoin spot agora estabelecidos, esse prémio tem sido mais difícil de sustentar, e a dependência da empresa na emissão de ações para financiar a sua estratégia torna-se mais visível.

O próprio painel de controlo da Strategy sublinha a rapidez com que a base de ações se expandiu. A 16 de fevereiro, a empresa relatou 333,755 milhões de ações básicas em circulação e 366,114 milhões de ações diluídas assumidas, e detinha 717.131 Bitcoin.

Esses números fornecem ao mercado a forma mais simples de acompanhar a compensação entre acumular Bitcoin e distribuir a reivindicação por mais ações.

A put de 2027

A dívida conversível é frequentemente descrita como financiamento "barato" porque o cupão é baixo.

Os conversíveis de 2028 da Strategy pagam juros de 0,625%, mas o risco em que os investidores se concentram não é a pressão do cupão. Ocorre quando a opção de capital incorporada nas notas nunca é exercida.

As notas vencem a 15 de setembro de 2028, mas a data da put chega um ano antes.

Se as ações da Strategy estiverem confortavelmente acima de $183,19 à medida que 15 de setembro de 2027 se aproxima, os detentores de notas têm um incentivo mais forte para converter em ações, ou pelo menos menos incentivo para exigir dinheiro, porque a funcionalidade de conversão tem valor.

No entanto, se as ações estiverem abaixo de $183,19, exigir dinheiro torna-se mais atraente, e a empresa precisa de um plano para satisfazer aproximadamente $1 mil milhões num mercado que pode não estar disposto a financiar alavancagem ligada ao Bitcoin em termos generosos.

O painel de controlo da Strategy mostra por que esse preço de conversão se tornou um ponto de referência. A empresa lista o impacto de ações assumido de cada série conversível, incluindo as notas de 2028, que estão vinculadas a $183,19.

Esta não é apenas uma tabela contabilística. É um mapa de incentivos que transforma um nível de preço das ações num limiar de stress de facto.

A empresa argumentou publicamente que mesmo quedas severas do Bitcoin não se traduzem automaticamente em insolvência porque o balanço inclui ativos substanciais.

Mas a preocupação mais imediata do mercado não é a matemática da falência. É o conjunto de escolhas de financiamento que protegem a posição de Bitcoin enquanto transferem custos para os acionistas comuns através da diluição, especialmente quando as ações estão fracas.

A emissão de ações como válvula de pressão

A recente angariação de capital da Strategy demonstra quão central a emissão de ações se tornou.

Nos seus resultados do quarto trimestre de 2025, a empresa relatou ter angariado aproximadamente $5,6 mil milhões em receitas brutas durante o trimestre e $3,9 mil milhões adicionais entre 1 de janeiro e 1 de fevereiro de 2026. A maior parte veio da venda de ações ordinárias através do seu programa at-the-market.

A empresa relatou a venda de 24.769.210 ações por aproximadamente $4,4 mil milhões no quarto trimestre e outras 20.205.642 ações por $3,4 mil milhões em janeiro, com $8,1 mil milhões restantes no ATM comum a 1 de fevereiro.

Esse ritmo é importante porque a diluição não é um risco abstrato. É o método operacional. Quando as ações são negociadas mais baixas, cada dólar adicional angariado requer a emissão de mais ações, diluindo permanentemente a reivindicação por ação sobre as participações em Bitcoin que os investidores acreditam estar a comprar exposição.

A contagem básica de ações da Strategy subiu para 333,755 milhões a 16 de fevereiro, acima dos 312,062 milhões no final de 2025, de acordo com o seu painel de controlo.

Esta é a tensão central para os acionistas comuns. A empresa posicionou a sua abordagem como maximizando "Bitcoin por ação" ao longo do tempo.

Mas a curto prazo, a diluição pode superar os ganhos percebidos se o capital tiver de ser angariado em condições fracas, ou se o prémio das ações em relação ao valor implícito do Bitcoin se comprimir e permanecer comprimido.

A compensação da reserva de caixa da Strategy

Há um contra-argumento direto ao alarme de 2027. A Strategy construiu liquidez e delineou uma política de reserva que, no papel, poderia cobrir uma recompra em dinheiro sem vender Bitcoin.

A empresa relatou $2,3 mil milhões em dinheiro e equivalentes de caixa a 31 de dezembro de 2025, e disse que o aumento em relação ao ano anterior refletiu o estabelecimento de uma "Reserva USD" de $2,25 mil milhões.

A empresa declarou que a reserva foi concebida para cobrir 2,5 anos de dividendos preferenciais e juros da dívida, e que foi financiada com receitas da venda de ações ordinárias através do ATM.

A Strategy também declarou que a sua intenção atual é manter a reserva num nível suficiente para financiar dois a três anos desses pagamentos, reservando-se o direito de ajustá-la com base nas condições de mercado e necessidades de liquidez.

Na prática, usar a reserva para cobrir uma put de dinheiro de setembro de 2027 meramente deslocaria o problema em vez de resolvê-lo.

Se a Strategy gastar uma grande parte de uma almofada que concebeu para obrigações recorrentes, pode enfrentar questões mais difíceis sobre como mantém os dividendos preferenciais e a cobertura de juros num mercado fraco.

Se optar por reconstruir a reserva, provavelmente voltará à mesma ferramenta que originalmente a construiu: vender mais ações ordinárias. Se as ações ainda estiverem fracas, a reconstrução pode levar à emissão de mais ações a preços mais baixos, agravando assim a diluição.

O terceiro caminho é refinanciar as obrigações. Isso preserva a reserva, mas ainda depende da disposição dos mercados de capitais para financiar a estrutura da estratégia no momento.

Para uma empresa cuja identidade está ligada ao Bitcoin, o risco principal não é apenas onde o Bitcoin é negociado. A questão seria se os investidores permanecem dispostos a financiar a exposição alavancada ao Bitcoin através de títulos corporativos quando a exposição mais simples através de ETF está disponível.

O financiamento preferencial da Strategy e os custos crescentes

Entretanto, a estrutura de financiamento da Strategy não se limita a conversíveis e ações ordinárias.

A empresa liderada por Michael Saylor também emitiu recentemente títulos preferenciais que descreve como parte de uma plataforma de "Crédito Digital", incluindo um preferencial de taxa variável conhecido como STRC.

Nos seus resultados do quarto trimestre, a Strategy destacou uma estrutura de ajuste de dividendos baseada em regras destinada a manter a negociação do STRC perto do seu preço declarado de $100.

A estrutura contempla aumentos na taxa de dividendos se o STRC for negociado abaixo de níveis especificados.

Por exemplo, a empresa declarou que pretende recomendar um aumento de 50 pontos base ou mais na taxa de dividendos se o preço médio ponderado por volume mensal estiver abaixo de $95, e um aumento de 25 pontos base ou mais se for negociado entre $95 e $98,99, sujeito à aprovação do conselho.

Para os acionistas comuns, essa estrutura incorpora um segundo tipo de reflexividade. Se o apetite pelo risco diminuir e os preços preferenciais enfraquecerem, as taxas de dividendos podem aumentar para defender os preços. Custos de financiamento mais elevados podem aumentar a necessidade de angariar capital adicional.

Se a empresa se apoiar na emissão comum para o fazer, a diluição torna-se novamente a válvula de pressão.

É por isso que o debate sobre o stress mudou. A questão é menos sobre se a Strategy é forçada a vender os seus 717.131 BTC amanhã. A questão é quão dispendioso se torna evitar vender Bitcoin ao longo do tempo.

O que observar entre agora e 2027

As previsões do setor para o preço do Bitcoin permanecem amplas, com o Standard Chartered a alertar que o Bitcoin pode deslizar para $50.000 antes de se recuperar e reduziu o seu objetivo para o final de 2026 para $100.000.

Para a Strategy, a chave não é qual número vence a batalha de previsões. É como cada caminho afeta duas variáveis que impulsionam a questão da diluição.

A primeira é se as ações podem recuperar níveis acima de $183,19 à medida que 15 de setembro de 2027 se aproxima, o que altera os incentivos dos detentores de notas e reduz a possibilidade de uma exigência de dinheiro.

A segunda é a quantidade de ações que a Strategy deve emitir para manter a sua posição de cobertura de caixa, incluindo a reserva de $2,25 mil milhões, que está estimada para cobrir cerca de 2,5 anos de dividendos preferenciais e juros da dívida, deixando opções abertas para a put de 2027.

Um mercado lateral de Bitcoin ainda pode ser doloroso se mantiver as ações fracas e pressionar a empresa a angariar capital a preços desfavoráveis. Uma recuperação pode aliviar a pressão de diluição mesmo que a Strategy continue a angariar fundos, porque cada dólar angariado exigiria menos ações.

Analistas citados pelo Wall Street Journal disseram que não veem risco financeiro imediato dadas as angariações de capital anteriores e as reservas.

Para os acionistas comuns, a questão prospetiva é mais estreita e ocorre numa linha temporal.

Pode a Strategy chegar a 15 de setembro de 2027 sem transformar a sua estratégia de Bitcoin numa estratégia de diluição de vários anos, mesmo que o Bitcoin nunca chegue perto de $8.000?

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