デジタル資産トレジャリー企業の構造的リスク

以前のデジタル資産トレジャリーの台頭に関する記事で、これらの上場企業がどのように株式や債務商品を利用してより多くの暗号資産を購入しているかを取り上げました。暗号資産の価格が上昇すると、保有資産の価値も上昇し、それが株価の強化につながり、最終的にはより多くの暗号資産を購入するための新たな資本を調達できるようになります。その結果、好条件下で成長を加速させることができる自己強化ループまたはフライホイールが生まれます。 

とはいえ、金融の反射性は上昇局面でのみ機能するわけではありません。10月10日のレバレッジ解消以降、暗号資産市場は構造的に下落傾向に傾き、時価総額は50%以上減少しました。デジタル資産トレジャリーの大部分を占めるビットコインやイーサリアムなどの資産は、現在それぞれ25%以上、38%以上下落しています。この低迷により、このモデルの持続可能性について深刻な疑問が生じています。 

現実には、暗号資産価格が下落すると、株式評価額が圧縮され、プレミアムが消失し、安価な資本へのアクセスが厳しくなる可能性があります。最大規模の2つのDAT、StrategyとBitMineの株価のボラティリティは、これらの株式が暗号資産センチメントの変化をどれだけ密接に追跡できるかを示しています。 

本記事では、暗号資産自体が成功するかどうかの観点からではなく、資本構造とバランスシートの安定性の観点から、DATモデルに関連するリスクを検討します。 

反射性は両方向に作用する 

上昇市場では、暗号資産価格の上昇がトレジャリー保有資産の価値を押し上げ、株価を押し上げ、資本調達を容易にする可能性があります。これは、昨年DATトレンドが本格的に始まって以来、多くの人々が慣れ親しんできたサイクルの一部です。しかし、十分に議論されていないのは、同じループが逆方向にどのように機能するかということです。 

暗号資産価格が下落すると、企業の保有資産の価値も下落します。多くの投資家は企業を暗号資産へのエクスポージャーを得る手段と見なしているため、通常株価も下落します。このように考えてみてください。ある企業が10億ドルのビットコインを保有しており、BTCが20%下落した場合、この保有資産の価値は8億ドルに下落します。投資家はすぐにそれを企業の見方に反映させます。企業のアイデンティティが暗号資産へのエクスポージャーと密接に結びついている場合、株式は素早く反応することがよくあります。 

​​第二の層もあります。強気市場では、投資家はそのエクスポージャーに対して追加料金(プレミアム)を支払う意欲があるかもしれません。低迷期には、彼らはより慎重になります。プレミアムは縮小する可能性があります。その理由は以下の通りです:

• 信頼の低下 
• リスク選好の低下
• 投資家はラッパーよりも資産を直接保有することを好む

つまり、株価は暗号資産保有資産の価値が下落するからだけでなく、それに付随するナラティブプレミアムが同時に圧縮されるために下落する可能性があります。 

ここで逆反射性パラダイムが効力を発揮します。下落市場では、DATにとって資金調達が単純に非常に困難になります。株価が下落した場合、企業は同じ金額を調達するためにより多くの株式を売却しなければなりません。これは事実上、既存の株主が企業のより小さな部分を所有することを意味します。 

これに加えて、借入もより困難になる可能性があります。市場に不確実性があり、価格が下落している場合、貸し手はより多くのリスクを見ます。そのリスクを補償するために、通常はより高い金利を要求します。これがDATモデルのパラドックスです。かつては安価で容易にアクセスできたお金が、高価で確保が難しくなります。 

レバレッジと債務による資金調達での蓄積

多くのデジタル資産トレジャリー企業は、暗号資産を購入するために現金のみに依存していません。これらの上場企業は、転換社債、ストラクチャードファイナンス、その他の株式連動型商品を使用して資金を調達し、暗号資産を蓄積することがよくあります。これは暗号資産価格が上昇している時には問題なく機能します。資産の価値が増加する一方で、債務は管理可能なままです。しかし、この同じ構造には、価格が下落に転じると明確に見えるようになる組み込みのミスマッチがあります。ビットコイン、イーサリアムなどは本質的にボラティリティの高い資産です。これらのDATが引き受ける負債、例えば債務返済などは固定されており、市場状況に関係なく履行されなければなりません。 

最近のように暗号資産価格が急激に下落すると、企業の保有資産の価値はこれと並行して下落する一方で、債務はそのまま残ります。企業は、その債務を裏付ける資産の価値が低くなっても、利息の支払いと返済期限を守らなければなりません。これは最終的に企業のバランスシートに圧力をかけます。従来のトレジャリー管理を見ると、資産は通常安定しており予測可能です。DATモデルでは、ボラティリティが資産側に存在するため、価格の変動が企業の利益と損失の両方を増幅する可能性があります。 

NAVプレミアムの圧縮 

DATモデル全体で理解すべきもう一つの重要な圧力点は、NAV、つまり純資産価値と呼ばれるものです。これは基本的に、企業がバランスシートに保有する暗号資産の価値を測定します。企業が10億ドルの暗号資産を保有し、その株式市場価値がそれより高い場合、株式はプレミアムで取引されていると言われます。このシナリオでは、新株発行が有利になります。企業は各株を裏付ける資産の価値よりも多くのお金を調達しているからです。逆に、株価が保有資産の価値を下回った場合、新株発行は逆の効果をもたらします。企業は割引価格で株式を売却することを余儀なくされ、既存の株主が弱体化するからです。 

強気市場でプレミアムが急速に上昇する様子を見てきました。しかし、センチメントが変化し価格が下落すると、これらのプレミアムも同じくらい速く縮小する可能性があります。これが減少すると、成長が困難になります。企業の資本調達能力が低下するだけでなく、投資家はモデルに疑問を抱き、経営陣はより防御的な姿勢を取ることを余儀なくされる可能性があります。 

現在の状況を見ると、市場がすべてのDAT企業に一律のプレミアムを割り当てていないことは明らかです。代わりに、認識されたバランスシートの強さ、実行能力、モデルの持続可能性に基づいて価格設定しているようです。 

組み込まれたボラティリティを伴うイノベーション

DATモデルは、資本市場が暗号資産とどのように相互作用するかにおける真の転換です。彼らはデジタル資産へのエクスポージャーを企業戦略に変え、株式市場と債務市場を利用してポジションを蓄積してきました。しかし、このモデルが強気環境で持つすべての利点にもかかわらず、暗号資産が深い調整を経験する中で、このモデルの逆の影響が明らかになりつつあります。 

明確な要点は、これらの上場企業が単に暗号資産を保有するのではなく、暗号資産を中心に資本構造を構築しているということです。これは、リスクが暗号資産価格の上下だけでなく、それらの変化が企業の債務水準、株式発行、資金調達能力にどのように影響するかから来ることを意味します。 

暗号資産空間内からこのモデルを見ている人々にとって、自然な疑問は、これが全体的に資産価格のさらなる巻き戻しを引き起こす可能性があるかどうかです。最大規模のDAT企業のいくつかが債務の返済期限を迎えたり、現金不足に陥ったり、低迷期に再び借入に苦労したりする場合、購入を遅らせるか、より厳しい状況では、バランスシートから暗号資産の一部を売却することを余儀なくされる可能性があります。したがって、これがさらなる下落を引き起こす可能性はありますが、これがすべてのDATに伝染または システム崩壊を自動的に意味するわけではありません。