Le « bug d'argent infini » alimentant Strategy et BitMine s'est évaporé, forçant un pivot désespéré pour survivre

Les deux plus grandes sociétés de trésorerie crypto, Strategy (anciennement MicroStrategy) axée sur Bitcoin et BitMine fortement investie en Ethereum, ont réalisé d'importantes expansions de leurs trésors d'actifs numériques cette semaine malgré la baisse de leur prime.

Le 8 décembre, Strategy a révélé avoir acquis 10 624 BTC la semaine dernière pour 962,7 millions de dollars, sa plus importante dépense hebdomadaire depuis juillet. Cet achat a effectivement ignoré le signal plus large du marché des actions, où son action MSTR a chuté de 51% en glissement annuel pour s'échanger à 178,99 dollars.

De même, BitMine, le plus grand détenteur institutionnel d'Ethereum, a ajouté 138 452 ETH à son bilan.

Ces acquisitions surviennent alors que le modèle plus large de Trésorerie d'Actifs Numériques (DAT) fait face à des tensions structurelles.

Au cours des derniers mois, l'arbitrage qui permettait aux sociétés cotées de s'échanger à des multiples de 2,5 fois leur Valeur Nette de l'Actif (NAV) tout en émettant des actions pour financer des acquisitions se referme. Pour contexte, la prime de Strategy par rapport à sa NAV (mNAV) se situe maintenant près de 1,15, tandis que celle de BitMine se situe autour de 1,17.

Cela a effectivement montré que le "bug d'argent infini" de ces entreprises, qui est le raccourci du marché pour l'émission d'actions à des valorisations gonflées afin d'acheter des actifs en dessous des niveaux de capitaux propres intrinsèques, cesse de fonctionner.

Essentiellement, l'avantage structurel qui définissait la première moitié de 2025 s'est évaporé, laissant les deux plus grands DAT acheter en période de faiblesse pour des raisons qui révèlent la fragilité du paysage actuel entre entreprises et crypto.

Leurs mécaniques sous pression

La plus récente acquisition de Strategy porte ses avoirs totaux à 660 624 BTC, représentant plus de 3% de l'offre totale de Bitcoin. Aux prix actuels du marché, cette position est évaluée à environ 60 milliards de dollars, contenant plus de 10 milliards de dollars de gains non réalisés.

Cependant, le mécanisme de financement de cette croissance fait face à des menaces immédiates. L'entreprise a financé son dernier achat principalement par l'émission d'actions ordinaires, une tactique qui ne génère de la valeur que lorsque l'entreprise se négocie avec une prime par rapport à ses actifs sous-jacents.

Pendant des années, Strategy a utilisé une boucle récursive qui lui permettait d'émettre des actions avec une prime, d'acheter du Bitcoin au prix du marché et d'accroître la valeur par action.

Ce modèle reposait sur l'élan. La force du Bitcoin générait une demande d'actions, et la demande d'actions finançait l'acquisition supplémentaire de BTC.

Cependant, cette réflexivité est maintenant en échec. Bitcoin a reculé depuis son pic d'octobre de 126 000 dollars pour se consolider entre 90 000 et 95 000 dollars.

Les données de NYDIG indiquent que les primes DAT ont tendance à corréler avec la force de tendance de l'actif sous-jacent. Lorsque l'élan s'arrête, la volonté du marché de payer une majoration pour l'exposition via une enveloppe d'entreprise diminue.

En conséquence, cela a considérablement impacté les actions de Strategy et d'autres entreprises de trésorerie crypto.

Le risque pour Strategy est maintenant strictement mécanique. Si le multiple de l'entreprise tombe en dessous de 1,0, l'émission d'actions devient dilutive plutôt qu'accréditée.

Notamment, la direction de l'entreprise a reconnu cette implication. Si la mNAV descend en dessous de la parité, l'entreprise a indiqué qu'elle "envisagerait de vendre du Bitcoin."

Un tel mouvement inverserait la boucle de rétroaction, résultant en une situation où la faiblesse des actions forcerait la vente d'actifs, faisant baisser les prix spot du Bitcoin et déprimant davantage la valorisation de Strategy.

Considérant cela, Strategy a levé 1,44 milliard de dollars spécifiquement pour renforcer la liquidité suite aux préoccupations des investisseurs concernant le service de la dette dans un environnement à faible prime.

Le PDG de Strategy, Phong Le, a déclaré que cette constitution de trésorerie était nécessaire pour "dissiper la FUD" et établir une piste opérationnelle jusqu'en 2026.

Malgré cette posture défensive, le président exécutif Michael Saylor présente l'activité récente d'achat de BTC comme une force. Cette vision a également été reprise par Anthony Scaramucci, un ancien responsable de la Maison Blanche, qui a déclaré :

Cependant, les mathématiques de l'opération suggèrent une voie plus étroite. Chaque nouvelle émission rapproche l'entreprise du seuil de rentabilité où l'économie du modèle cesse de fonctionner.

Rendement versus réserve de valeur

Alors que Strategy défend une thèse de réserve de valeur, BitMine exécute un pivot vers un modèle de fonds souverain porteur de rendement.

L'accumulation d'Ethereum par l'entreprise s'est accélérée après un ralentissement qui a suivi l'événement de liquidation du 10 octobre, une dislocation qui a drainé la liquidité des dérivés et déstabilisé les marchés plus larges.

BitMine détient maintenant 3,86 millions d'ETH (environ 3,2% de l'offre en circulation) et accélère les achats pour atteindre un "seuil de propriété de 5%" auto-désigné.

BitMine a l'intention de convertir ces avoirs en un flux de revenus natif du réseau via le staking, avec un déploiement de validateurs prévu pour 2026. L'entreprise projette qu'une trésorerie de cette échelle générera plus de 100 000 ETH annuellement en rendement aux taux actuels.

Cette approche différencie le modèle de solvabilité de BitMine de celui de Strategy. Strategy s'appuie sur l'appréciation des garanties et une prime persistante pour maintenir ses opérations. D'autre part, BitMine construit un modèle de solvabilité basé sur les flux de trésorerie futurs.

Le président Tom Lee lie explicitement cette stratégie aux tendances d'adoption institutionnelle. Lee a noté que "Wall Street veut tokeniser tous les produits financiers", estimant la base d'actifs adressable totale à "presque un quadrillion de dollars".

Il a caractérisé les stablecoins comme "le moment ChatGPT d'Ethereum", suggérant qu'ils ont servi de catalyseur pour que les institutions reconnaissent l'utilité des dollars tokenisés.

Selon lui, cela serait significativement bénéfique pour ETH qu'il croit être dans son moment d'adoption "1971".

Cependant, ce pivot introduit un risque d'exécution. Les revenus des validateurs ne se matérialiseront pas avant 2026. De plus, Ethereum a historiquement sous-performé Bitcoin pendant les périodes de stress du marché.

Néanmoins, les achats agressifs de BitMine présument que le virage de l'industrie vers la tokenisation et la monnaie programmable s'approfondira, fournissant un plancher pour la demande d'ETH malgré la volatilité actuelle.

Essentiellement, l'entreprise parie que la mise à niveau "Fusaka" et l'intérêt institutionnel stabiliseront les conditions, une vision qui contraste avec le scepticisme actuellement évident sur les marchés des actions.

L'effacement de l'arbitrage d'accès

Pendant ce temps, les deux entreprises sont aux prises avec un défi structurel qui s'étend au-delà de l'action des prix : la marchandisation de l'accès aux cryptomonnaies.

Le lancement des ETF spot au début de 2024 a fourni au modèle DAT un coup de pouce temporaire de pertinence, mais les flux de capitaux se sont récemment inversés.

Selon les données de Coinperps, les ETF Bitcoin spot américains ont vu leurs actifs totaux sous gestion chuter de près de 50 milliards de dollars par rapport à un pic de plus de 165 milliards de dollars en octobre, pour atteindre un minimum de 1118 milliards de dollars avant de se redresser à 122 milliards de dollars au moment de la publication.

Néanmoins, cela n'a pas diminué l'intérêt indéniable du marché pour ce type de véhicules d'investissement financier. La preuve en est que la principale plateforme de courtage Vanguard est récemment revenue sur sa position anti-crypto et a ouvert ses systèmes aux ETF crypto tiers.

Cela a considérablement aplati la structure du marché et élimine l'écart de distribution qui justifiait auparavant le paiement de primes pour les actions DAT.

En conséquence, les données de Capriole indiquent qu'aucune nouvelle formation DAT n'a eu lieu au cours du dernier mois. De plus, les données montrent les premiers signes de dénouement de trésorerie parmi les participants plus petits du marché.

Cela montre essentiellement que la "classe touriste" des entrants corporatifs—des entreprises ajoutant des positions nominales en BTC ou ETH pour stimuler l'intérêt des actionnaires—a quitté l'espace. Ce qui reste, ce sont des opérateurs établis à grande échelle possédant suffisamment de liquidités pour exécuter des opérations de trésorerie en volume.

Cette marchandisation force Strategy et BitMine à se différencier par l'ingénierie financière plutôt que par l'accès.

Les investisseurs peuvent maintenant acheter Bitcoin et Ethereum à la NAV via un ETF sans payer de prime.

Par conséquent, ils s'attendent à ce que les DAT offrent des performances qui dépassent cette référence grâce à l'effet de levier, au rendement ou au timing. Le récit de l'achat d'actions simplement pour obtenir une exposition aux cryptomonnaies est obsolète.

Qu'apprenons-nous de cela ?

L'activité d'achat de ces entreprises indique une conviction mais souligne également un encerclement structurel.

Strategy, dirigée par Michael Saylor, défend la mécanique de son modèle d'émission. D'autre part, BitMine défend le calendrier de son rendement futur.

Essentiellement, les deux entreprises opèrent dans un environnement où la prime, qui est le carburant essentiel pour leurs contrats d'expansion avec chaque trimestre.

Considérant cela, leur avenir dépend de trois variables, notamment la résurgence de la demande crypto en 2026, la stabilisation des primes NAV au-dessus de la parité, et la réalisation des flux d'entreprise issus de la tokenisation.

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