Le président de la SEC Atkins vient de confirmer un calendrier choc de 68 000 milliards de dollars pour les marchés tokenisés qui laisse l'infrastructure existante dangereusement exposée

Le marché des actions américain est évalué à environ 68 billions de dollars, mais seulement environ 670 millions de dollars de cette valeur existent actuellement on-chain sous forme tokenisée.

L'ampleur de cet écart est devenue un point focal pour les décideurs politiques et les participants du marché, alors que les régulateurs signalent une évolution vers l'intégration du règlement basé sur la blockchain au cœur de l'infrastructure financière américaine.

La semaine dernière, Paul Atkins, le président de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges (SEC), a déclaré que la tokenisation pourrait devenir une caractéristique centrale des marchés américains d'ici "quelques années", décrivant la combinaison des avancées dans le trading électronique et les Technologies de registre distribué comme la transformation la plus significative depuis des décennies.

Ses commentaires représentent un net changement par rapport à la posture antérieure de l'agence et suggèrent un cycle de modernisation plus rapide que prévu dans l'ensemble du système financier américain.

Le CIO de Bitwise, Matt Hougan, a contextualisé l'ampleur de la transition en comparant l'empreinte actuelle des actions tokenisées de 670 millions de dollars au marché plus large de 68 billions de dollars.

Les chiffres illustrent à quel point le processus en est à ses débuts et soulignent la distance entre le système existant et un avenir potentiel où les titres se déplaceraient régulièrement sur des rails blockchain.

Bien que la comparaison n'implique pas un calendrier spécifique, elle encadre le défi structurel qui accompagnerait même une adoption progressive du règlement tokenisé.

Un changement réglementaire motivé par la structure du marché

Dans son interview, Atkins a soutenu que la tokenisation pourrait améliorer la prévisibilité et réduire les risques en réduisant, voire en éliminant, l'écart entre l'exécution des transactions, le paiement et le règlement final.

Le potentiel de règlement intrajournalier ou en temps réel est l'une des principales raisons pour lesquelles les régulateurs réévaluent comment les actifs numériques s'intègrent dans les règles existantes.

Atkins a également reconnu que la SEC a historiquement pris du retard en matière d'innovation et a parfois résisté à des développements qui se sont avérés durables par la suite.

Cependant, l'agence a récemment pris une direction différente. Plusieurs enquêtes ont été abandonnées, les tables rondes sur les actifs numériques ont repris, et la commissaire Hester Peirce a décrit la nouvelle approche comme "rapide, prudente, créative et réalisable".

Notamment, la SEC développe une "taxonomie des tokens" ancrée dans le test Howey mais conçue pour tenir compte de la façon dont les réseaux mûrissent, distribuent le contrôle et finissent par fonctionner sans émetteur identifiable. La taxonomie vise à définir quels actifs numériques relèvent de la juridiction de la SEC et lesquels n'en relèvent pas.

Ce changement est en partie motivé par le désir de ramener l'activité de tokenisation onshore. L'effondrement de FTX en 2022 et le fonctionnement ininterrompu de LedgerX sous la supervision de la CFTC prouvent que les structures réglementaires américaines peuvent protéger les actifs des clients lorsqu'elles sont appliquées aux systèmes natifs numériques.

En conséquence, le chef de la réglementation financière voit une opportunité d'orienter le règlement tokenisé vers des lieux supervisés plutôt que vers des entités offshore.

Goulots d'étranglement réglementaires

Malgré la nouvelle orientation, plusieurs obstacles subsistent.

La commissaire Caroline Crenshaw a noté que certaines actions tokenisées commercialisées comme "titres enveloppés" peuvent ne pas refléter les mêmes droits économiques, conditions de liquidité ou protections que les instruments sous-jacents.

Elle a déclaré que ces produits ne sont pas toujours des représentations un-à-un et peuvent compliquer les attentes des investisseurs, suggérant que de nouvelles règles pourraient être nécessaires.

Les tensions de l'industrie étaient visibles lors de la réunion du Comité consultatif des investisseurs de la SEC, où des représentants de Citadel Securities, Coinbase et d'autres ont débattu de la façon dont la tokenisation devrait interagir avec la finance décentralisée.

Citadel a exhorté la SEC à s'assurer que tous les intermédiaires impliqués dans le trading de titres tokenisés, y compris les protocoles décentralisés, sont identifiés et soumis aux définitions existantes des échanges et des courtiers.

D'autre part, Coinbase a fait valoir que l'imposition d'obligations de niveau courtier aux systèmes décentralisés serait opérationnellement incompatible et pourrait introduire de nouveaux risques en forçant les protocoles à prendre la garde ou à assumer le contrôle.

Les différences reflètent des visions concurrentes sur la façon dont l'infrastructure des marchés tokenisés devrait être construite.

Un modèle s'aligne sur les systèmes intermédiés traditionnels ; l'autre repose sur des protocoles programmatiques, non-dépositaires. La SEC devra évaluer si ces cadres peuvent coexister ou si les titres tokenisés nécessitent une structure plus normative.

Notamment, la demande de modification des règles en attente du Nasdaq ajoute de l'urgence. La bourse a proposé de maintenir le trading front-end inchangé tout en permettant la tokenisation au niveau post-trade via la Depository Trust & Clearing Corporation.

La SEC doit répondre ce mois-ci, et la décision influencera probablement la façon dont les autres participants du marché conçoivent leurs stratégies de tokenisation.

Échelle, infrastructure et contraintes techniques

Entre-temps, un obstacle pratique à la tokenisation à grande échelle est l'ampleur de l'activité du marché américain.

Pour contextualiser, le Nasdaq traite environ 2 920 transactions par seconde et 463 milliards de dollars en valeur notionnelle quotidienne. En comparaison, les blockchains publiques n'égalent pas encore cette performance ou cette fiabilité, même si elles peuvent améliorer les flux de travail post-trade.

Ainsi, amener une part significative des titres américains sur des rails blockchain nécessiterait des mises à niveau substantielles dans les chambres de compensation, les dépositaires, les courtiers et les réseaux d'actifs numériques.

Compte tenu de cela, les commentaires d'Atkins ont été interprétés comme un signal que l'hésitation réglementaire n'est plus la contrainte principale.

Au lieu de cela, les participants du marché sont maintenant confrontés à la tâche d'aligner la capacité technique, les contrôles de risque opérationnels et les cadres de conformité avec les modèles de règlement que les régulateurs s'attendent à considérer.

Si la tokenisation devient une composante formelle de la structure du marché américain, les institutions auront besoin de systèmes capables de gérer l'émission numérique, la réconciliation on-chain et les rapports réglementaires à une échelle industrielle.

Les données de RWA.xyz montrent que la valeur totale des actifs du monde réel on-chain a atteint environ 35,8 milliards de dollars, soit environ le double de son niveau à la fin de 2024.

Bien que petite par rapport au système financier plus large, la croissance indique un confort croissant avec les représentations on-chain des actifs traditionnels, en particulier les bons du Trésor, les instruments de trésorerie, le crédit et d'autres expositions à faible volatilité.

L'expansion fournit des preuves précoces que les marchés tokenisés peuvent attirer des institutions réglementées une fois que les cadres juridiques se stabilisent.

Concurrence mondiale et voie à suivre

D'autres juridictions ont avancé plus rapidement que les États-Unis dans l'adoption d'une infrastructure de marché tokenisée. Singapour et Hong Kong ont lancé des programmes d'obligations tokenisées, des structures de fonds numériques et des systèmes de règlement blockchain émis par des banques.

En conséquence, les régulateurs américains sont conscients que des règles peu claires pourraient pousser la tokenisation offshore, surtout si les produits synthétiques ou enveloppés restent dans l'incertitude juridique.

Atkins a positionné les États-Unis comme visant à reprendre le leadership dans ce domaine, arguant que des règles claires permettront aux participants du marché d'innover au niveau national.

La question de savoir si les États-Unis combleront l'écart de tokenisation dépendra de la rapidité avec laquelle la SEC finalisera sa taxonomie, de la façon dont elle résoudra les conflits entre TradFi et DeFi, et de la façon dont les fournisseurs d'infrastructure répondront aux exigences opérationnelles du règlement blockchain.

Si des voies conformes se développent comme l'a décrit Atkins, l'empreinte tokenisée actuelle de 670 millions de dollars pourrait s'étendre de manière significative au cours des prochaines années.

Cependant, si les règles restent instables, les capitaux pourraient continuer à affluer vers des juridictions dotées de cadres plus matures.

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