Le président de la SEC prédit un délai de 2 ans pour mettre entièrement les États-Unis sur la blockchain, mais la véritable opportunité de 12,6 billions de dollars ne concerne pas les actions

Le président de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges, Paul Atkins, a déclaré à Fox Business en décembre qu'il s'attend à ce que les marchés financiers américains passent on-chain « dans quelques années ». Cette déclaration se situe quelque part entre prophétie et directive politique, surtout venant de l'architecte de « Project Crypto », l'initiative officielle de la Commission visant à permettre une infrastructure de marché tokenisée.

Cependant, que signifie « on-chain » lorsqu'il s'applique à 67 700 milliards de dollars d'actions publiques, 30 300 milliards de dollars de bons du Trésor et 12 600 milliards de dollars d'expositions quotidiennes de repo ? Et quelles parties peuvent realistement basculer en premier ?

La réponse nécessite de la précision. « On-chain » n'est pas une seule chose : c'est une pile à quatre couches, et la plupart de ce qu'Atkins a décrit se situe dans les couches intermédiaires, et non dans les points terminaux natifs de la DeFi que crypto Twitter imagine.

Quatre variantes de on-chain

L'écart entre les wrappers tokenisés et l'automation complète du cycle de vie détermine ce qui est plausible en deux ans par rapport à deux décennies, donc la définition importe.

La couche un est l'émission et la représentation : un Token représente un titre sous-jacent, mais la plomberie reste traditionnelle. Pensez aux certificats d'actions numérisés. Atkins présente explicitement la tokenisation comme des Smart Contracts représentant des titres qui restent soumis aux règles de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges, plutôt que comme des classes d'actifs parallèles.

La couche deux est l'enregistrement des droits et le transfert : le registre « qui possède quoi » se déplace via la Blockchain, mais le règlement se fait toujours via les chambres de compensation en place. La lettre de non-action du 11 décembre de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges Trading & Markets au DTCC autorise exactement ce modèle.

La Depository Trust Company peut désormais émettre des « Droits Tokenisés » aux participants via des blockchains approuvées. Cependant, l'offre ne s'applique qu'aux portefeuilles enregistrés. Cede & Co. reste le propriétaire légal, et aucun collatéral initial ou valeur de règlement n'est attribué.

Traduction : garde on-chain et Transfert 24h/24 et 7j/7 sans remplacer la compensation NSCC demain.

La couche trois nécessite un règlement on-chain avec une composante cash on-chain, consistant en une livraison contre paiement utilisant des Stablecoins, des dépôts tokenisés ou une monnaie numérique de banque centrale de gros. Atkins a discuté du DvP et de la possibilité théorique du T+0, mais il a également reconnu que la compensation est au cœur de la conception des chambres de compensation.

Le règlement brut en temps réel modifie les besoins en liquidité, les modèles de marge et les lignes de crédit intrajournalières. C'est plus difficile qu'une mise à niveau logicielle.

La couche quatre est une solution on-chain complète du cycle de vie qui couvre les actions d'entreprise, le vote, les divulgations, la publication de collatéral et les appels de marge, exécutés via des Smart Contracts. C'est l'état final qui touche la gouvernance, la finalité juridique, le traitement fiscal et les restrictions de transfert.

C'est aussi le plus éloigné de l'autorité actuelle de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges et des incitations à la structure du marché.

Le calendrier de deux ans d'Atkins correspond le plus clairement aux couches deux et trois, et non à une migration complète vers des marchés DeFi composables.

Dimensionner l'univers adressable

Le prix est énorme, même si l'adoption démarre petit, car de minuscules pourcentages de marchés géants sont géants.

Les actions publiques américaines affichaient une capitalisation du marché de 67 700 milliards de dollars fin 2025, selon SIFMA. L'intensité des échanges a atteint en moyenne 17,6 milliards d'actions par jour en 2025, avec une valeur de trading quotidienne moyenne estimée à environ 798 milliards de dollars.

Un pour cent de la capitalisation du marché des actions, converti en droits tokenisés, équivaut à 677 milliards de dollars. Un demi pour cent de la valeur de trading quotidienne équivaut à 4 milliards de dollars de débit de règlement brut par jour, en supposant que la Blockchain pourrait éliminer la compensation qui réduit actuellement des milliards de transactions en obligations nettes bien plus petites.

Les bons du Trésor sont plus importants en flux. Le marché s'élève à 30 300 milliards de dollars en volume en circulation au troisième trimestre 2025, avec un Volume des tradings quotidien moyen de 1 047 milliards de dollars.

Pourtant, le vrai monstre est le repo : l'Office of Financial Research estime les expositions quotidiennes moyennes de repo à 12 600 milliards de dollars au troisième trimestre 2025, couvrant les arrangements compensés, tripartites et bilatéraux.

Si l'argument de la tokenisation est de réduire les risques de règlement et d'améliorer la mobilité du collatéral, le repo est là où l'argument devient lisible. Deux pour cent de l'exposition quotidienne au repo représentent 252 milliards de dollars, un point d'entrée précoce plausible si les institutions voient des gains opérationnels et de transparence.

Le crédit d'entreprise et les produits titrisés ajoutent une autre dimension.

Les obligations d'entreprise en circulation totalisent 11 500 milliards de dollars, avec un Volume des tradings quotidien moyen de 27,6 milliards de dollars. Les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences ont échangé 351,2 milliards de dollars par jour en 2025, tandis que les MBS non-agence et les titres adossés à des actifs ont combiné pour 3,74 milliards de dollars supplémentaires par jour.

Le trading total de titres à revenu fixe a atteint 1 478 milliards de dollars par jour en 2025. Ces marchés fonctionnent déjà via des chaînes de garde et une infrastructure de compensation que la tokenisation pourrait rationaliser sans chirurgie réglementaire.

Les parts de fonds représentent un point d'entrée différent. Les fonds du marché monétaire détiennent 7 800 milliards de dollars d'actifs début janvier 2026. Les fonds communs de placement ont 31 300 milliards de dollars, et les ETF détiennent 13 170 milliards de dollars.

Les parts de fonds tokenisées ne nécessitent pas de réarchitecturer les chambres de compensation, car elles se situent au niveau de la couche de wrapper de produit. Le FOBXX de Franklin Templeton se positionne comme un fonds monétaire on-chain, le BUIDL de BlackRock a atteint près de 3 milliards de dollars d'actifs l'année dernière.

Les bons du Trésor tokenisés suivis par RWA.xyz totalisent 9,25 milliards de dollars, ce qui en fait une catégorie d'actifs du monde réel on-chain de premier plan.

L'immobilier se divise en deux catégories. Le logement occupé par le propriétaire aux États-Unis affichait une valeur marchande de 46 090 milliards de dollars au troisième trimestre 2025. Pourtant, les registres d'actes de comté ne se tokeniseront pas à grande échelle en deux ans, car le droit immobilier et la réalité administrative évoluent plus lentement que les logiciels.

La tranche financiarisée, composée des REIT, des titres hypothécaires et de l'exposition immobilière titrisée, vit déjà dans la plomberie des titres et peut bouger plus tôt.

Ce qui bouge en premier : une échelle de friction réglementaire

Toute adoption on-chain ne fait pas face au même niveau de résistance. Le chemin de moindre friction commence par des produits qui se comportent comme de l'argent liquide et se termine par des registres intégrés dans l'administration du gouvernement local.

Les produits de trésorerie tokenisés et les obligations à court terme se produisent déjà.

Les bons du Trésor tokenisés à 9,25 milliards de dollars représentent une échelle significative par rapport aux autres actifs du monde réel on-chain. Si la distribution s'étend via les canaux de courtage et de garde, une expansion de cinq à vingt fois sur deux ans, de 40 milliards de dollars à 180 milliards de dollars, devient plausible, surtout à mesure que l'infrastructure de règlement des Stablecoins mûrit.

La mobilité du collatéral suit de près. L'empreinte quotidienne de 12 600 milliards de dollars du repo en fait la cible la plus crédible pour l'argument de livraison contre paiement de la tokenisation.

Même si seulement 0,5 % à 2 % des expositions de repo passent à la représentation on-chain, cela représente 63 milliards de dollars à 252 milliards de dollars de transactions où le collatéral tokenisé réduit le risque de règlement et les frais opérationnels.

L'étape suivante est le transfert autorisé de droits de titres grand public.

Le projet pilote du DTCC autorise les droits tokenisés pour les actions Russell 1000, les bons du Trésor et les ETF d'indices majeurs, détenus via des portefeuilles enregistrés sur des blockchains approuvées.

Si les participants traitent cela comme une mise à niveau du bilan et des opérations, telle que le mouvement 24h/24 et 7j/7, la logique de transfert programmable et une meilleure transparence, 0,1 % à 1 % de la capitalisation du marché des actions américain pourrait devenir des « droits éligibles on-chain » dans deux ans. Cela représente 67,7 milliards de dollars à 677 milliards de dollars de créances tokenisées, même avant que la valeur de règlement ne soit attribuée.

Le règlement des actions et la refonte de la compensation se situent plus haut sur l'échelle de friction. Passer à T+0 ou au règlement brut en temps réel modifie les exigences de liquidité, les calculs de marge et l'exposition au crédit intrajournalier.

La compensation par contrepartie centrale existe parce que la compensation réduit le montant de liquidités qui doit circuler.

Éliminer la compensation signifie soit trouver de nouvelles sources de liquidité intrajournalière, soit accepter que le règlement brut ne s'applique qu'à un sous-ensemble de flux.

Le crédit privé et les marchés privés portent une valeur notionnelle considérable, avec des estimations allant de 1 700 milliards de dollars à 2 280 milliards de dollars. Pourtant, les restrictions de transfert, la complexité de service et les conditions d'accord sur mesure les rendent plus lents à standardiser.

La tokenisation aide à la propriété fractionnée et à la liquidité secondaire, mais la clarté réglementaire autour des exemptions et des modèles de garde reste en retard.

Les registres du monde réel sont classés en dernier. Tokeniser un acte de propriété ne l'exempte pas des statuts d'enregistrement locaux ou des exigences d'assurance titre. Même si l'exposition financière passe on-chain via la titrisation, l'infrastructure juridique soutenant les revendications de propriété ne le fera pas.

Plus petit que le battage médiatique, plus grand que zéro

La plupart des titres tokenisés seront on-chain mais pas ouverts au public.

Le modèle pilote du DTCC est autorisé même sur les blockchains publiques, avec des portefeuilles enregistrés, des participants sur liste blanche et une garde institutionnelle. C'est toujours « on-chain » dans le sens de transparence et d'efficacité opérationnelle qu'Atkins a décrit. Ce n'est juste pas « n'importe qui peut fournir de la liquidité ».

La part adressable de la DeFi est la plus importante là où l'actif se comporte déjà comme de l'argent liquide.

Les obligations tokenisées et les parts de fonds du marché monétaire sont déjà du collatéral dans l'infrastructure du marché Crypto, et le BUIDL de BlackRock en est un exemple visible.

Les Stablecoins fournissent la couche de pont, avec une offre de 308 milliards de dollars, servant de base d'actifs de règlement on-chain qui rend la livraison contre paiement plausible sans CBDC de gros. Avant que les actions ne passent on-chain, les dollars l'ont fait.

Une façon concrète de dimensionner cela : utiliser les produits de trésorerie tokenisés comme numérateur de départ, appliquer des décotes pour les restrictions de transfert et les modèles de garde, et estimer la fraction qui peut interagir avec les Smart Contracts.

Si les bons du Trésor tokenisés et les produits de fonds du marché monétaire atteignent 100 milliards de dollars à 200 milliards de dollars, et que 20 % à 50 % peuvent être déposés dans des Smart Contracts autorisés ou semi-autorisés, cela implique 20 milliards de dollars à 100 milliards de dollars de collatéral on-chain plausible.

C'est suffisant pour importer pour les flux de travail de repo, la publication de marge et la DeFi institutionnelle.

Ce que cela signifie dans la pratique

Atkins n'a pas offert de feuille de route détaillée, mais les pièces sont visibles.

La Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges a accordé au DTCC une lettre de non-action en décembre 2025 pour piloter les droits tokenisés. Les bons du Trésor tokenisés et les fonds du marché monétaire se développent. L'offre de Stablecoins fournit une couche de trésorerie on-chain. Les marchés de repo éclipsent les actions par flux quotidien, et la mobilité du collatéral est là où l'argument de réduction des risques de la tokenisation est le plus fort.

Le calendrier de deux ans ne concerne pas le passage de chaque titre à Ethereum. Il s'agit de masse critique dans les couches intermédiaires : les droits de couche deux qui vivent on-chain mais se règlent via une infrastructure familière, et les expériences de couche trois où la livraison contre paiement se produit on-chain pour des classes d'actifs et des contreparties spécifiques.

Même avec une adoption de 1 % dans les bons du Trésor, les fonds du marché monétaire et les droits sur actions, cela représente plus d'un trillion de dollars en représentation on-chain.

Les États-Unis ne sont pas seuls. Le Royaume-Uni a ouvert un Digital Securities Sandbox. Hong Kong a émis 10 milliards HK$ en obligations vertes numériques. Le régime pilote DLT de l'UE établit un cadre pour l'expérimentation réglementée en émission, trading et règlement sur les Technologies de registre distribué.

Il s'agit d'un cycle de modernisation de l'infrastructure du marché mondial, pas d'un excédent spéculatif.

Les mesures trimestrielles du DTCC sur les droits tokenisés, telles que la valeur totale, les transferts quotidiens, les portefeuilles enregistrés et les chaînes approuvées, sont utiles pour le suivi.

Il en va de même pour les données de transparence du repo de l'Office of Financial Research, les bons du Trésor tokenisés et les actifs de fonds du marché monétaire sous gestion, et l'offre de Stablecoins comme indicateur de la capacité de règlement.

Ces chiffres montreront si « on-chain dans quelques années » était une politique ou une aspiration.

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