¿Por qué las políticas de recortes de tasas de interés y reducción del balance se han mantenido prácticamente sin cambios desde que Warsh asumió el cargo?

Escrito por: Tantu Macroeconomics

1. Ha habido mucha discusión en el mercado sobre las acciones iniciales de Warsh al asumir el cargo, con más recortes de tasas de interés y más reducción de balance aparentemente convirtiéndose en el consenso del mercado. Sin embargo, creemos que ni la política de tasas de interés (recortes de tasas de interés) ni la política de balance (reducción de balance) es probable que afecte sustancialmente la trayectoria política original en 2026.

2. Primero, está la política de balance: Actualmente, no existen condiciones objetivas en el mercado monetario de EE. UU. para una mayor o más rápida reducción de balance.

1) Después del Q4 2025, el uso de ONRRP esencialmente cayó a cero, el diferencial SOFR-ONRRP subió a un máximo histórico de 25bps, y el uso de SRF se mantuvo consistentemente por encima de cero. Estas señales indican que la situación de liquidez en el mercado interbancario de EE. UU. ha cambiado de abundante a ligeramente ajustada. Los bancos distribuidores, fondos de cobertura y otros demandantes de financiamiento overnight han encontrado dificultades para obtener financiamiento y altos costos de financiamiento. Esta es la razón por la que la Reserva Federal reinició la expansión técnica del balance (RMP) en diciembre pasado (Figura 1).

Figura 1: Diferencial SOFR-ONRRP vs. Uso de SRF

2) Bajo estas circunstancias, detener abruptamente el RMP y reiniciar la reducción de balance, por un lado, desencadenaría una renovada "crisis" de liquidez en el mercado repo y un aumento en SOFR, y por otro lado, conduciría a un aumento significativo en el uso de SRF, lo que en realidad no reduciría mucho el balance (cuando los bancos distribuidores usan SRF, la Fed expande pasivamente su balance). En otras palabras, reducir forzosamente el balance en el entorno actual no tendría ningún impacto sustancial más que causar problemas de liquidez en el mercado repo.

3) Para que el mercado interbancario de EE. UU. continúe reduciendo su balance, o incluso regrese al "marco de escasez de reservas", el marco regulatorio bancario existente debe ser completamente reescrito, incluyendo pero no limitándose a Basilea 3 (LCR), la Ley Dodd-Frank (pruebas de estrés, RLAP), e incluso las restricciones autorregulatorias (LoLCR) que los bancos han desarrollado en los últimos 20 años. Esto está mucho más allá de la autoridad del Presidente de la Reserva Federal (Dodd-Frank requiere el Congreso, mientras que las prácticas regulatorias internas de los bancos requieren ajustes lentos por parte de los grandes bancos).

4) Lo único que Warsh puede hacer en este momento es tratar de persuadir al FOMC para que reduzca el monto de compra mensual de la Reserve Term Purchase (RMP), o suspender el RMP cuando TGA decline significativamente y las reservas se recuperen rápidamente en el futuro. Sin embargo, como cualquier miembro votante de la Fed, prevenir una crisis de liquidez en el mercado repo es un requisito previo para la defensa de Warsh de desacelerar el RMP. Considerando que el RMP es una política aprobada por un voto unánime del FOMC, una reescritura importante es poco probable.

5) El impacto potencial vendrá con la próxima recesión/crisis. Si la Fed ya ha reducido su límite de liquidez, pero las presiones de liquidez siguen siendo severas y las perspectivas de recuperación económica siguen siendo pobres, Warsh podría estar más inclinado a terminar menos o más temprano el QE, o comenzar el QT más temprano. Sin embargo, esto depende altamente de la profundidad de la crisis en ese momento, la mentalidad propia de Warsh (la mentalidad de un titular y un observador son completamente diferentes), y si es lo suficientemente pragmático. Necesitamos más tiempo para observarlo.

3. El segundo es la política de tasas de interés: Es poco probable que Warsh cambie significativamente las perspectivas para la trayectoria de tasas de interés existente.

1) El umbral para que Warsh se vuelva significativamente más restrictivo es muy alto. Actualmente, el mercado laboral de EE. UU. todavía está en un estado congelado de "sin empleos, sin despidos", y los datos de inflación todavía se están moviendo lentamente hacia el 2%. Además, lo más probable es que todavía necesite "agradecer" a Trump, por lo que es poco probable que se vuelva significativamente más restrictivo en 2026.

2) El umbral para un cambio significativamente más flexible de Warsh (por ejemplo, más de tres recortes de tasas sin cambios significativos en los datos de crecimiento e inflación) también es muy alto. Por un lado, las tasas de interés actuales están realmente cerca del nivel neutral, dándole a la Fed el derecho de "esperar y ver" y no apresurarse en recortar tasas. Por otro lado, la tasa de desempleo es el indicador más importante del FOMC en 2026. Esto se debe a que, observando las últimas tres State of the Economic Projections (SEPs), el pronóstico de tasa de desempleo del FOMC para 2026 se ha mantenido consistentemente en 4.4-4.5%, lo que significa que la tasa de desempleo será el "objetivo suave" del FOMC en 2026. Si la tasa de desempleo no supera significativamente el 4.5% en el Q4 2026, la probabilidad de convencer a otros miembros votantes de apoyar un recorte significativo de tasas no es alta.

3) Históricamente, cualquier nuevo presidente de la Fed que esté demasiado cerca del presidente enfrentará un escrutinio riguroso de otros miembros votantes, y cualquier acción "tonta" obtendrá una gran cantidad de votos disidentes. Un ejemplo es G. William Miller, el presidente de la Fed con el mandato más corto en 1978-1979. Era un aliado del Presidente Carter e insistió en no subir las tasas de interés en un entorno de alta inflación, lo que llevó a ataques de miembros votantes del FOMC. Al final, fue promovido por Carter pero degradado en realidad y transferido.

4) Hay dos posibilidades para que la Fed de Warsh recorte las tasas de interés más significativamente de lo esperado. Una es un aumento sustancial en el riesgo de recesión, o un colapso del mercado de valores. La otra es una caída significativa en la inflación en 2026. Actualmente, la primera parece poco probable, pero si Trump elimina los aranceles en la segunda mitad del año (en su intento por las elecciones de mitad de período), una disminución temporal en el IPC de materias primas podría proporcionar a la Fed de Warsh una breve ventana (excusa) para recortes de tasas de interés.

4. En tercer lugar, el marco de políticas: Warsh puede carecer de la flexibilidad y el pragmatismo de Powell.

1) Warsh ha expresado repetidamente su oposición a la dependencia de datos y a la orientación futura, enfatizando la dependencia de tendencias en lugar de la dependencia de datos. Cree que la Reserva Federal solo debe ajustar la política monetaria cuando hay una desviación "significativa" entre los objetivos de empleo e inflación, en lugar de responder a informes mensuales (como datos de empleo), porque los datos mensuales son altamente ruidosos y se corrigen fácilmente más tarde. Argumenta que la Fed debe priorizar las tendencias económicas de mediano a largo plazo sobre los puntos de datos inmediatos, basando la política monetaria en juicios sobre las tendencias del ciclo económico futuro en lugar de datos económicos recientes.

2) Este enfoque es completamente diferente al de Powell. Powell siempre ha sido conocido por su flexibilidad y pragmatismo, con ejemplos que incluyen el cambio después del colapso del mercado en el Q4 2018, el rescate de mercado sin precedentes en marzo de 2020, la decisión temporal de aumentar las tasas de interés en 75bps durante el apagón en junio de 2022, y la decisión única de recortar las tasas de interés en 50bps en septiembre de 2024 basándose en un conjunto de datos de empleo, etc.

3) Si la filosofía política de Warsh es verdaderamente como ha defendido anteriormente, entonces su política monetaria será más "rígida" y "subjetiva", amplificando objetivamente la volatilidad de la macroeconomía y el mercado.

En conclusión, se espera que Warsh no implemente, y es poco probable que lo haga, inmediatamente su política de recortes de tasas de interés y reducción de balance después de asumir el cargo. Necesitará coordinarse con el entorno económico e inflacionario, la postura de los miembros votantes del FOMC, y, al mismo tiempo, mantener su relación con Trump tanto como sea posible. Para el mercado, si Warsh es un nuevo presidente de la Fed lo suficientemente pragmático, independiente y profesional, queda por verse durante un período de tiempo considerable.